猎云网注：除了对赌协议，博瑞医药还因将非研发人员认定为研发人员、研发费用疑似“注水”，涉嫌会计操控等问题接受上交所咨询，这些都为博瑞医药的过会蒙上了一层阴影。文章来源：对赌实务，（ID：duidushiwu），作者：郑植升。
前些天，博瑞生物医药（苏州）股份有限公司（下称“博瑞医药”）成功过会科创板，这在投资圈和医药圈都引起了不小的轰动。
随着申报材料的披露，媒体的报道也接踵而至：《博瑞医药身负4份对赌协议，明日上会是"被逼"的》、《博瑞医药科创板过会，研发金额注水？》、《博瑞医药科研实力存疑，涉嫌会计操纵》。
媒体不仅质疑博瑞医药财务数据的准确性，还包括博瑞医药如何在业绩对赌三年均不达标情况下，竟然还能继续引入新的资本、并在融资后迅速登陆科创板，质疑的是公司发展的真正实力和潜力。
像博瑞医药这样带着问题成功过会上市的企业，并不多见。但这对博瑞医药及它背后的投资方来说，能过会上市肯定是最好的事。
我们还看到，博瑞医药的投资方似乎并没有因为对赌业绩承诺未达标，去要求博瑞医药承担责任，反而继续助力博瑞医药尽早过会上市，这与我们此前听过的一些对赌交易不太一样。
我们以往见到的对赌交易，是一旦出现对赌业绩没有完成的情况，投资方和公司就立刻站在了彼此的对立方，闹得不可开交。而这一次，博瑞医药非但没有因为业绩不达标被追责，反而获得新的融资，投资方一起助力成功过会科创板。
为什么博瑞医药在饱受质疑的情况下仍能过会？为什么博瑞医药业绩对赌失败没有被追责，反而获得红杉领投、继续对赌？博瑞医药如今能过会到底是实力还是暗箱操作？带着这些问题，我们一起回顾整个交易的始末。
1.4次对赌2次失败3年不达标
博瑞医药是由袁建栋博士创立的“国家级高新技术企业”，致力于开发和生产原创性新药及高难度仿制药，拥有很强的技术优势与壁垒，不少产品是全球独家供货。2018年的营业收入超4亿元，净利润7378万元。博瑞医药自成立以来，经历了5轮融资，其中包括了4份对赌协议。
最早一份是在2015年9月16号，双方约定博瑞医药需在2020年底前完成上市，如若未达成需按10%的年利率进行回购。
同一天，博瑞医药实控人袁建栋与上述投资方之一上海诺恺签订另一份对赌协议，约定博瑞医药需在2017年6月30日前完成新三板挂牌，如若未达成还是按10%的年利率进行回购。
两年后，博瑞医药又签署对赌协议。双方约定博瑞医药2016年至2018年的净利润分别不少于3000万元、4800万元和8000万元，如若未达成需按差额进行一定的补偿。然而三年过后，博瑞医药一次也没能兑现业绩承诺。
这一份对赌协议也对博瑞医药的上市进行了要求，比如60个月内未能成功上市，投资方有权要求按10%的年利率进行回购。
而最近一份对赌协议，是在2018年11月22日签署，引进了红杉智盛、Giant Sun、弘鹏投资、广发乾和、珠海擎石等知名投资机构。双方约定，博瑞医药需在2022年12月31日上市，如若未达成需按10%的年利率进行回购。
连续三年的业绩对赌都没能完成，仍能获得顶级资本红杉的新一轮投资，不但继续对赌，而且在短短半年后就成功过会科创板，这通操作让吃瓜群众目瞪口呆。
2.对赌失败不追责，那是行业特点
博瑞医药之所以没有因为对赌业绩未完成受到追责，是它所处的医药行业，与我们之前经常听到盛行对赌的影视业、游戏业不太一样。
医药行业的特点是资金投入大、研发周期长、产出风险高。所以资金十分紧张，各家企业都需要不断融资。而投资方为了给自己的资金添一层保障，就会要求与企业签订对赌协议。
由于医药产品的回报高、研发周期长，即使药企暂时没有完成对赌业绩承诺，投资方也不会因为逞一时之快而对药企进行追偿，往往会给予一定的宽限期，允许企业继续正常的研发经营。
因此，医药行业对赌数量多、业绩承诺不达标的概率大，但是因为业绩承诺闹出纠纷的却比其他行业少得多。
或许参考国外的医药企业用Earn out方式引入资本的方法，会给我们国内的药企一些启发。
所谓Earn out，是投资方的投资款按阶段支付给医药企业，待阶段性的目标完成后，再支付下一笔费用。这样既保证了双方的权益得到维护，也符合了行业的规律，从而实现双赢。（点击文末推荐阅读，了解更多Earn out）
3.博瑞医药“负重”上会
虽然博瑞医药业绩承诺履行之路十分坎坷，但他的上市之路走的还算相对顺畅，当然，仅仅是相对顺畅。
2018年11月，博瑞医药引入红杉智盛等知名vc后，上市的脚步开始加快。
不过它身上背负的4份对赌协议，给这次上会增加了不少阻力。
上交所在对博瑞医药的三轮问询中，三次问到了博瑞医药身上的对赌协议：是否存在对赌协议？对赌协议现在状态如何？所有对赌协议是否已经彻底清理，是否存在纠纷或潜在纠纷，是否会影响此次发行上市？
因为如果公司上市后还存在对赌协议，或多或少会影响股民的利益，因此证监会是不支持的。所以申报IPO之前，企业都需要解除对赌协议。
从博瑞医药的答复时间来看，处理这些对赌协议确实是一个难题：从第一轮开始问询到答复，博瑞医药历时一个半月，这比其他科创板的企业多出50%。
最终，博瑞医药在第三轮回复中称相关协议已经全部终止，但关于对赌协议仍有一个重要问题：博瑞医药与投资方在申请科创板上市后三个月才签署终止对赌的协议。
这听起来与证监会和上交所此前规定的“科创板有条件的存在对赌上市”有所冲突，抑或是“新壶装旧酒”，对赌协议在实践中仍被当做“抽屉协议”处理。
当然这些只是我们根据已有信息做的推断，真实的情况还需要等待公司上市后，披露更多的信息才能得知。
除了对赌协议，博瑞医药还因将非研发人员认定为研发人员、研发费用疑似“注水”，涉嫌会计操控等问题接受上交所咨询，这些都为博瑞医药的过会蒙上了一层阴影。
4.博瑞医药上市后还会这般好运吗？
无论如何，博瑞医药能够成功过会，就已经证明其雄厚的实力，但是这次上会过程的透露出来的一些问题或潜在风险，仍然需要我们注意，避免日后引发真正的纠纷。
1.对赌完成后业绩大变脸
从上交所的要求博瑞医药说明研发人员的认定、研发费用疑似“注水”，涉嫌会计操控等问题就已经体现了这点担忧。
这并不是耸人听闻。
2017年沃森生物对赌失败后业绩从盈利5000万到亏损5亿，市值蒸发近37亿元已是前车之鉴，而此后还有众生药业等医药企业同样被曝对赌后业绩大变脸。
因此我们仍需密切关注博瑞医药日后的经营状况，规避潜在的风险。
2.医药圈儿的行业风险
近年来，国家坚持改善民生，加强药品调控，这对百姓来说确实利好，但对一些浑水摸鱼的医药企业来说，日子就没有以前那么好过了。
2018年，国家推动药品带量采购，意思是中标企业不仅要做到价格合理，还要保证一定的销量，在多长时间内用完。
这样的规定加强了医药行业的竞争，加速劣质企业的淘汰，优化国内的医药企业，但也减少了企业的利润，使得原先有业绩承诺对赌的企业更加难以为继，日后产生纠纷的风险也被逐渐放大。
5.最后
攻城容易守城难，上市是目标，但不是终点。我们在祝贺博瑞医药成功过会的同时，也需要注意背后蕴藏的风险，未来的日子如何继续实现企业的健康发展，仍是博瑞医药应当首要考虑的问题。
