【猎云网（微信号：ilieyun
）】4月23日报道（编译：小白）
编者注：美国知名风投Benchmark合伙人Bill Gurley参与投资过 Uber、SnapChat、DropBox、WeWork 等多个创业公司，本周他在其个人博客中发文，对独角兽公司以及疯狂投资的投资者提出警告。细读他的文章你会发现，他不是在阐述创业融资泡沫，而是告诉你如何在泡沫中生存。今天猎云网（微信号：ilieyun）将为大家重磅解读。以下为博客全文。
去年2月份，《财富》杂志指出，有超过80家创业公司估值过10亿美元。到2016年，你猜这个数字是多少？229！仅仅一年左右时间，独角兽创企狂增到200多家，其中一个关键因素就是独角兽融资特别容易：选一个比上次估值更高的新估值，准备融资演说，然后坐等大把大把的资金涌进你的账户。一年半载之后，再忽悠一次——独角兽融资就是这么简单。
但是如今的投资圈，表面上风平浪静，实际上正在经历翻天覆地的变化。这导致不断增加的独角兽融资变得越来越危险且复杂。所有独角兽参与方——创始人、公司员工、风投以及他们的有限合伙人，都处于困境之中。
到2015年末，很多上市科技公司已经发现股价在显著下跌。随着股市的衰退，一些喜欢投独角兽创企的共同基金也开始压低独角兽的估值。同时，我们也看到越来越多的创业公司宣布倒闭，除了曾经名声响亮的Fab.com、Quirky、Homejoy、Secret等创业公司外，很多风投投资的公司也相继死亡。科技公司裁员越来越司空见惯。
到2016年第一季度，后期融资市场也开始变调了。投资者越来越不敢轻易许下新的独角兽级别的融资。并且曾经非常成功的创业公司也面临融资难的困境。融资寒冬季的阴影笼罩在硅谷上空。另外，风投圈的编辑们还发现，仅从账面上看人人都是成功者，但是说起现金回报，没有几个拿得出手。显然投资泡沫已经很严重了。
当我们不断向前看时，在这个融资生态圈里的所有人都应该清醒地认识到游戏规则已经改变。下面我们将从影响人们决策的非理性情绪变化说起，然后再看看这些变化会引来哪些投机者，最后总结一下融资生态系统中每一个参与角色，说说他们在新游戏规则下应该注意些什么。
开门见山之“情绪变化”
在做市场研究时，一个普遍假设是理性参与者。但其实独角兽融资市场上，参与者往往是带有情绪变化的：
1. 创始人/CEO——很多独角兽创始人或CEO从未经历过融资困难，只知道成功。他们也深信任何不良信号都可能对公司产生灾难性影响。
2. 投资者——他们更乐于坐享已有的账面收益。任何下行趋势都会让影响他们先前的投资。所以他们会尽力维持表面平衡，竭尽所能防止流血融资。
3. 所有利益相关的人——不管是创始人、高管还是各阶段投资者或者风投，无法理性接受下一轮降价融资是人之常情。
4. 参与者争先恐后地退出——有的参与者出于担心价格下跌干脆就破罐破摔，早早退出只求自保。比如创始人和管理人员会先于投资者拿钱跑路。当然也有投资者先跑的。
（猎云注：这一部分不在Bill Gurley博文中，是另一名美国知名风投Brad Feld对博文的解读，放于文中供大家思考。）
“闻腥而来的鲨鱼”——带着黑色投资意向书出现的投机者
所谓鲨鱼，就是指那些经验丰富、伺机而动的投资者，他们对上述讲到的参与者情绪变化有着本能的直觉和理解，并且善于利用这种情形来为自己牟利。用“闻腥而来的鲨鱼”形容他们，再贴切不过。
黑色投资意向书是指在这份投资协议中，投资者的大部分经济收益不是来自于整体估值，而是通过一系列隐藏在文件中的黑色条款获得。比如递增条款、清算优先权等等。
这种黑色投资意向书日后可以带来巨大麻烦。原因有两个：其一，这些隐藏条款在未来可能随时爆炸。一旦你接受了这些条款，市值表将不再单纯地反映你的收入，一切可能收益先进投机者的口袋，剩下来的才轮到其他人分享；其二，这些复杂的条款会断绝未来融资的可能性。
现在让我们更深层次地探讨一下新的融资对每一个参与者有何影响。
独角兽的缔造者们——企业家/创始人/CEO面临新挑战
如今的独角兽创业家将要面对的环境，与当初他们所熟悉的完全不一样。曾经，融资何其容易。市场更青睐发展速度而非营利。所以，融资越快越好，野心越大越好，市场份额占领得越多越好。
但是现在，这些创业家可能要面临一个难以获得良性分阶段融资的情境，进入一个完全陌生的领域。下面是几种可能的情形：
1. 如今，摆在许多独角兽创企面前的第一个选择余地是接受黑色投资意向书。正如前面所讨论，这些条款毫无疑问会把欠缺经验的运营者耍得团团转。接受这些条款好比埋下一颗定时炸弹，唯一的解脱就是尽快上市。
2. 降低估值，良性融资。说到降低估值，许多现代创业家都会觉得这是一种失败，但是他们最好尽快改变这种态度。股价高低这是市场常态，你要做的是保证长期估值，以及把将公司拱手相让的可能性降到最低。
3. 努力实现正收入。鉴于过去四年里人人都在谈论“快速发展”和“野心”，实现盈利这个选择可能听上去最陌生。但是没有什么能比有利润更能解放创业公司。盈利之后，你可以自己决策，可以减少未来股权稀释等等。
4. 最后一个选择：上市。长远角度看，这是创始人保证自己所有权以及员工所有权的最佳选择。
股票价格上下浮动没什么大不了。如果你无法接受估值下降那么你就不适合CEO这个位置。一个伟大的领导者不仅能在顺境中创造价值更能在逆境中带领人们创造奇迹。
独角兽员工可能面临空头支票
普通员工通常对公司的资本结构细节不甚了解。你只是知道自己在独角兽创企工作，知道你也有一些普通股，可能你还知道自己的普通股份额。但悲伤的是，你可能以为公司的产品估值以及你的股份就是你能拿到的钱。
嗯，说是这么说没错，然而前提是公司得达成变现事件（上市或并购），再不济至少没有新一轮融资稀释股份。但是，你可能不知道，独角兽创企的并购很少见，并且独角兽创始人一向被告知上市没有好处。所以，这笔钱，可望而不可及。
大多数时候，除了他们不参与前面1-4个决策之外，员工的处境其实跟创始人无差。他们应该知道创始人/CEO是否打算接受黑色融资交易，因为在这种情况下普通股最遭殃，然后他们也该知道创始人/CEO是否抵触上市。如果他们接受了黑色融资并且还不打算上市，那么你在公司股权份额就是张空头支票，尽早收拾走人吧。
投资者失去信心
更多时候，独角兽的早期投资者处境跟创始人还有公司员工也很相似。因此他们的利益多数与普通股息息相关，而且获得回报和变现能力的关键决策也跟创始人一样。这类投资者会格外提防黑色投资协议，也更担心账面收益和实际收益之间的区别，或者说至少他们应该有这样的忧患意识。
后期投资者或者财力雄厚的投资者则不一样。他们可以通过各种方法来保护自己的股份。有两大因素已经开始让这类投资者放缓脚步。首先，随着独角兽失败案例越来越多，这类投资者已有不少遭受了严重的资本冲销，使得不仅投资者失去了信心，更让他们的有限合伙人失去了信心；其次，对于这类投资者中的大多数而言，单一持有风险太大，导致难以再承担更多的风险。
这些大投资者的消化不良在独角兽世界里产生了奇怪的现象。高调的投资者呼朋唤友地找人一起投资，然后还满足不了独角兽需要的资本。讽刺的是，如果你看看以往的成功投资案例，你基本找不到“呼朋唤友”的现象。但是现在他们“需要”其他人的帮助，这就有点不对味了。
有限合伙人（LPs）越来越不好做
有限合伙人就是钱袋子，他们投资风投公司，对冲基金等等。有了他们，这个融资系统才得以运转。他们会评估整个生态系统中不同投资者的绩效，然后决定下一轮投资时要不要资助他们。但是这个活不好干，因为反馈周期太长——尤其在投资创业公司（和独角兽）时。
再有，如上面提及的，有限合伙人可能还会收到更多来自风投公司的“支援请求”，因为当前紧张的融资环境让这些风投公司不由得想加快融资进程。
除了这些问题，为了避免可能的估值下降，“内部融资”会越来越多，以上种种都让有限合伙人评估风投绩效的工作越来越难做。
如果这些还不算，有的有限合伙人甚至还被请求参与投资SPV（特殊目的机构）。所谓SPV，在这里即投资者为了持续给他们的独角兽提供资金，于是搞出来一个一次性的特殊目的投资机构，达到自己的目的。这种投资一没分散投资性二没下行保护，显然有限合伙人会拒绝。
其他目前没利用的资金来源需要提高警惕了
如果你有大量的资金但是人们还没有来找你投资独角兽，显然之前是人们不知道去哪找你。不过现在情况不同了，有下面三种人可能会渐渐地找上门来打你的主意，不管跟谁打交道，你都得格外谨慎小心：
1. 特殊目的机构（SPV）支持者
2. 经纪人和第三级投资银行
3. 忽悠你在标准独角兽融资轮中投更多钱的人
这里我还可以告诉你们一个令人震惊的事实：现阶段像这些所谓的“投资机会”，大多都缺乏相关的财务信息。这时候投资者就要睁大眼睛看清事实，很有可能融资演说PPT上的数字根本就不对。因此，我能给到建议就是在增量投资独角兽之前，向审计员核对一下信息。
另外新的潜在投资者还会非常震惊地发现只有少数独角兽高管真的了解他们的核心业务经济。如果公司不能主动解决这些盲区的话，后期融资时你还是谨慎些为好。
然而新投资者可能犯下的最大错误大概是高估这次投资的价值，错将其他投资者的声誉代替公司的尽职调查。这种偷懒方式弊端很多。首先，他们很早就投资了，没有你的加入，他们的投资岌岌可危；其次，他们之前风光的时候没叫上你，这时候献殷勤，难道不值得三思？
没有钱，就没有烦恼
我们如今处于这一荒唐处境的原因在于过多的资本投入到这个风投支持的创业市场。这些过剩的资本导致了五个问题：
1. 高资金消耗率；
2. 多数公司处于非盈利状态；
3. 为获取资本导致过度激烈的竞争；
4. 员工和投资者的资产变现推迟或根本不存在；
5. 前文提到的各种令人担忧的融资行为。
此时我们更需要明白的是，再多的钱也无法解决这些问题——只会恶化问题。最好的解决之道就是大幅提高资本成本并重回可靠冷静的商业运作风格，摒弃不切实际的野心。
