来源：直通IPO；文/邵延港
创业板在审的最大IPO项目来了！
近日，苏州汇川联合动力系统股份有限公司（以下简称“联合动力”）正式向创业板递交IPO申请，计划募资约48.57亿元。
联合动力成立于2016年，前身是上市公司汇川技术体系内运营新能源汽车电驱系统和电源系统的唯一主体。2021年4月，汇川技术将新能源汽车业务相关的资产、负债、人员、技术、合同划转给联合动力。
2022年，汇川技术决定分拆联合动力独立上市，经过两年多的筹备，如今，联合动力正式对接资本市场。同时，这也是“汇川系”在创业二十多年后，第一次开拓上市公司版图。按照联合动力此次募资额和25%的最高发行股份，联合动力当前的最低发行市值约194.28亿元。
联合动力专注于新能源汽车电驱系统和电源系统的研发，其在业内紧追比亚迪，力压特斯拉，是全行业第二、第三方中最大的电驱系统供应商。
值得注意的是，在市场上备受关注的小米SU7和小米YU7，背后都有汇川联合动力的身影浮现，为小米造车提供电机支持。
不过，随着新能源汽车行业的发展，联合动力的业绩快速增长，2023年贡献了汇川技术近三分之一的业绩。因此，业内也担心汇川技术此次分拆是拆骨行径。
理想、小米是客户，半年出货170万台
“电控、电机、电池”被称为电动汽车的“大三电”，起到了传统燃油车中发动机、变速箱等核心零部件功能。电机、电控与减速器共同构成了新能源汽车“电驱系统”，是新能源汽车中实现电能转换为动能、动力输出与控制的核心部件。
联合动力，做的就是上述这些产品。招股书显示，联合动力的主要产品涵盖新能源汽车电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统（车载充电机、DC/DC 转换器、二合一/三合一电源总成），并实现了减速器、高压配电单元、定子组件、转子组件、IGBT/SiC 功率模组等各级部件模块的自主开发、生产。
不过，在这个新兴赛道里，联合动力因产品极高的技术属性，长期以来很少为公众所知。
2024年，在小米SU7发布时，雷军的一句自研了刷新业内天花板的超级电机，而被网友质疑。是作为供应商的汇川技术站出来表示： “小米超级电机V6s是汇川与小米联合研发，但小米超级电机V8s是小米全自研的”。联合动力和汇川技术也因此被更多人知晓。
汇川技术创立于2003年，因创始团队中很多人出自华为，因此也被称为电气界的“小华为”。2016年，刚刚突破300亿市值的汇川技术决定进军汽车行业。
股权方面，截至当前，汇川技术直接控股联合动力94.51%，剩余股权由26个员工持股平台共同持股，并没有进行外部融资。
因此，联合动力在成长期间，一直靠汇川技术输血，这也导致汇川技术业绩短期承压。不过，汇川技术一直在汽车业务上坚持，在2019年的公司年会上，汇川技术创始人朱兴明对团队成员说：“只要汇川不被ST，就一定将汽车业务干到底！”
正因为汇川技术的坚持，如今的联合动力才扛起汇川技术新能源汽车业务的大旗。
招股书显示，2021年、2022年、2023年及2024年上半年，联合动力实现营业收入分别为29.03亿元、50.27亿元、93.65亿元及60.55亿元，实现归属净利润分别约为-2.5亿元、-1.79亿元、1.86亿元、2.85亿元。在2023年净利扭亏后呈现增长态势。
在收入构成上，电驱系统收入占据了绝大部分份额。招股书显示，2021年、2022年、2023年及2024年上半年，联合动力来自该业务的收入分别为27.96亿元、46.76亿元、77.46亿元及51.41亿元，收入占比分别为96.45%、93.21%、83.01%及85.29%。
在 2024 年上半年中国新能源乘用车市场中，联合动力电控产品份额约 11%，在第三方供应商中排名第一（总排名第二）；驱动总成产品份额约5.9%，排名第四；电机产品份额约 4.7%，排名第五；OBC 产品份 额约 4.6%，排名第八。
招股书显示，联合动力已经与理想、小米等造车新势力，广汽、奇瑞、长安、长城、上汽、宇通、吉利、东风等民族汽车品牌，沃尔沃、Stellantis、大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等国际主流车企形成深度合作。
如今，联合动力为下游超过 40 家整车企业、超过 170 个车型提供动力系统解决方案，其中2024 年上半年动力系统产品出货量超过 170 万台。
值得注意的是，理想汽车与联合动力在2021年7月共同设立了常州汇想新能源汽车零部件有限公司，并且联合动力与理想的供货协议长期有效。据招股书，在2021年、2022年和2024年上半年，理想汽车一直是联合动力的第一大客户。
此次联合动力IPO的募集资金投资项目均围绕主营业务开展，主要投向新能源汽车核心零部件生产建设项目、研发中心建设及平台类研发项目、数字化系统建设项目和补充营运资金。
汇川技术拆出一个超级IPO
汇川技术分拆联合动力，不只是为资本市场增添一个“A拆A”案例，也为新能源汽车行业贡献了一个超级IPO。
据悉，联合动力此次计划募资额为48.5711亿元，是当前创业板在审的最大IPO项目。按照最高25%的发行比例，联合动力的最低发行市值接近200亿元。
不过，拆分子公司上市，最先考虑的是子公司的独立性。过往，许多拆分上市的案例都会被质疑业务独立性。
招股书显示，2023 年及 2024 年 上半年，联合动力的主要关联销售对象为与理想汽车的联营企业常州汇想，主要向其销售电驱系统产品。
而联合动力专注新能源汽车电驱和电源系统，是汇川技术体系内运营新能源汽车电驱系统和电源系统的唯一主体。
除了汇川技术持股联合动力94.67%，管理层来自汇川之外，汇川技术既不是联合动力的客户，也不是联合动力的供应商，联合动力与汇川技术的业务往来非常少。因此，联合动力并不存在过多的独立性问题。
联合动力把握着汇川技术旗下最具潜力的新能源汽车业务板块，此次分拆，也引起热议。
据悉，2022年、2023 年及 2024 年上半年，汇川技术的营收分别为230.08亿元、304.20亿元及161.83亿元，同期联合动力的收入分别为50.27亿元、93.65亿元及60.55亿元，营收占比分别为21.85%、30.79%及37.42%，联合动力增长速度跑赢汇川技术的营收增速。
汇川技术曾称，将联合动力拆分上市，既可以调整汇川技术的业务结构，使其更加突出主业；还可以提高联合动力的融资效率和融资灵活性，满足未来扩张的资金需求。
此外，分拆上市，可以让联合动力更加专注在新能源汽车动力系统领域，也更容易释放联合动力的估值潜力，提升汇川技术在资本市场的想象空间。
创业二十年，朱兴明开拓A股版图
汇川技术创立至今已有二十多年，如今的是市值超1500亿的行业头部选手。其背后的创始人朱兴明，也在无形中打造了一个庞大的商业版图。
汇川技术于2009年就在苏州设立了联合动力部门，正式进入新能源汽车零部件领域，主要从事新能源汽车电机、电控、电源及动力总成等产品的开发、生产和销售。2016年，成立独立子公司联合动力，让新能源汽车业务形成独立板块。
汇川技术聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术。经过 20 多年的发展，形成四大业务：通用自动化、新能源汽车、智慧电梯、轨道交通。
当前汇川技术旗下控股参股子公司有负责工业自动化控制软件、硬件及其产品和系统集成的技术开发、生产、销售的苏州汇川和主营工厂自动化软件、办公自动化软件的技术开发与销售的苏州汇川控制，这两家是汇川技术的全资子公司，是其核心业务收入的支撑；还有对未上市企业进行股权投资、开展股权投资和企业上市咨询业务的合营企业前海晶瑞。前海晶瑞是汇川技术参与设立的产业并购基金，目前已经资本市场展开投资活动。
在长期股权投资方面，汇川技术在产业界也已经多次出手。
作为国内工控龙头，汇川技术将旗下优势资产分拆出来独立上市，但在业内众多A拆A的撤回案例面前，联合动力IPO的成功率会有多少呢？
