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“你发现没有，现在那些早期项目种子轮的估值和以往比增高了。”这是我一位在早期基金做投后的朋友来上海出差时和我说的话。在这位朋友的口中，他所在的机构专投A轮以前，打法以“小打小闹”为主，出手金额一般在100至200万元之间。
最近他在做数据的时候发现，同样的金额他们能拿到的股份呈下降趋势，也就是“早期项目前一两轮的估值在变高。”
这在一级市场里形成了截然相反的局势：早期项目的估值在增长，成熟期项目的估值却在持续走低。
从字面意思来分析的话很简单，相比于做接盘侠，现在的投资人更愿意花大钱为早期项目买单。曾有头部投资机构的投资高管提过一句话，“想做项目的第一个投资人”——这在现在已经成为很多机构共同追求的目标，不然怎么都说要“投早”“投小”呢。
当大家都在往“种子轮”拥挤，估值增高就更顺理成章了。
种子轮估值变高，是有意为之？
“为什么说种子轮估值变高了？因为只要不说是A轮，前面都是种子轮啊。”在某国资担任投资经理的陈毅（化名）认为自己道出了真相，“只要他们说种子轮没有结束，公司就一直是种子轮，此次叠加，估值总是会升的。”
这或许是早期项目在融资市场的其中一面。元禾原点管理合伙人费建江也曾对我表示过，如今不同的项目对融资轮次都有自己的定义，“太过于混乱”，因此他们在对项目进行投资时，只用前一到两轮来概述。
陈毅进而分析，在投资难的今天，无论是种子轮还是天使轮，投资人愿意在公司尚未成型的时候就给出高估值，在一定程度上意味着这些投资人更相信他们能够通过隔轮退获得退出，“PE为什么不爱投项目了？还不是大家都知道退不出来。投种子轮，隔轮退的成功率更高。”还有一种可能性是，从头来过，向来比中途改革更容易些，陈毅表示。
陈毅的话多少人赞同不那么重要，相反我认为这更代表了一级市场投资人们的态度：大家在悲观中寻找乐观。
话说回来，在种子轮（或天使轮）就拿到高估值的项目案例并不少。去年底大火出圈的AI公司Pika的前两轮融资中拿到2-3亿美金估值，值得注意的是这家公司当时拢共也就4个员工。参与Pika的投资人曾给出他投资Pika的理由：这帮创业者执行力很高，进度飞速，体现到产品上就是Pika的产品在半年内用户超50万。
很多人会认为投资人投种子轮更像是为PPT买单，以Pika为例的话，这个观点不攻而破，现在的投资人们在付出更多代价的前提是他们能从真实的数据上获得安全感。
陈毅表示，让种子轮的估值变高是一种投资策略，这是所有早期投资人都喜闻乐见的事，“我更相信这是有意为之。估值越高，他们退的时候拿到的越多。”
“投第一轮反而是为了控制估值”
我曾和费建江聊过，他对早期项目的估值一事有自己的想法。
据其表示，元禾原点只投项目的第一轮和第二轮，和“想做被投企业的第一个投资人”的动机不同，费建江把投资严格控制在“前两轮”的核心诉求是通过投资轮次的限制来约束投资项目的估值，或者换种说法，来控制投资项目的估值。
也就是说，费建江不希望种子轮估值虚高。不过其也表示，随着市场的更迭，项目成长的门槛越来越高，“以前他们跑4*100米就足够，现在则需要跑4*200米，他们的单笔投资金额在提高，这才有利于让企业能够穿越当前的资本周期。”放在出资人身上，他们也不得不提高投资金额，估值变高也就成了必然的趋势。
种子轮估值变高是一种现象，也逐渐成为一种现实，这里面不光是投资人和创业者主管导致的，上海本土基金投资人刘仁（化名）对我表示，还有好几层“客观原因”。
首当其冲的是，投早投小的市场共识在攒聚越来越多的钱涌入早期市场，钱变多了，估值不得不上涨。其次，市场上产业资本正在一步步取代纯财务机构的话语权，“好项目永远只有那么多”，如果纯财务投资人想要投进去，提高估值是最有力的方法。
刘仁表达了他对种子轮估值升高的担忧，“从历史的齿轮来看，喧嚣往往会带来更大的混乱，”刘仁认为种子轮估值升高并不是利大于弊的现象，它代表了不理智和失秩。
如果简单把一级市场的投资分为VC阶段和PE阶段，从数据上看前者无疑完胜。根据CVSource投中数据，2023年VC的交易数量达6465起，市场占比76%；交易规模931.25亿美元，市场占比56%；投资均值为14.4百万美元，同比上升37%。市场上的资金以不可阻挡的趋势偏向早中期市场。
市场的钱都拿来投早期了，真的好吗？这是他最后问我的问题。
“种子轮成为投资人的新杠杆”
在这方面，海内外都是同一种现象。根据对Crunchbase数据的分析，在过去十年中，美国种子轮的中值和平均大小都有所攀升。Crunchbase的数据显示，2023年，中位数和平均涨幅距离2022年的峰值不远，远高于疫情前的水平。
仅从VC/PE的角度来看，面对不那么乐观的投资环境，通过提高种子轮估值是他们目前寻找到的主要杠杆之一， 总部位于纽约的种子投资者Forum Ventures的投资人如此表示。
不过更多的海外投资人却认为这只会带来“错误的代价”，位于湾区的种子投资者Freestyle Capital的普通合伙人Jenny Lefcourt表示，哪怕下一轮比赛，即使是在种子阶段，“当我们的被投企业完成下一轮交易时，表面看上去这是一个好生意的迹象，但价格依然是不对的，从长远看，这不会带来好的结果。”
Jenny Lefcourt的观点显然与刘仁殊途同归，他们谈的都是曾经被数次验证过的结果；而更糟糕的是，哪怕是一家好的公司在它承受非对等的估值时，它是不是真的能成为优秀的企业，在这一点上，刘仁和陈毅给出了否定的答案。
Forum Ventures的投资人Cardamone还提到一种现象，他曾碰到过一家公司“正在进行3轮种子轮”，这让A轮融资变得越来越困难，“而这只是开始。”
到文章的最后，我想我们还应该搞清楚一个问题。大家投早期的目的究竟是什么？是为了更好更快的退出，还是为了其他的什么？
