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对GP而言，怎么拿到政府的钱、怎么花政府的钱，这是问题。
对政府引导基金而言，怎么投、怎么退，也是难题。
“事实上，我们也是乙方角色，通过优质的服务吸引优质投资机构来助力本地企业快速发展。”广州新兴基金投资总监姚文龙对《融资中国》直言。
截至如今，政府引导基金规模已经达到2万亿，今年以来，天津、河南、福建、江苏等省市陆续设立政府引导基金，目标规模皆达到百亿量级。但从2021年整体趋势看，政府引导基金的设立数量与规模均呈现放缓态势。而早一批成立的政府引导基金也开始进入清算期，资金的使用效率、引导效果，以及考评考核，都是横亘在政府引导基金面前的问题。
“我们的管理办法的核心条款基本都是2013年时制定的，目前仍在沿用，今年正在研究新的管理办法。”姚文龙表示，未来还是希望引导基金的规模能做大，形成规模效应，通过股权投资的方式来支持本地企业的快速发展和抗风险能力。
01资金“两难”：前头财政紧、后头GP募资难
从资金问题看，疫情影响下，财政出资紧张让政府引导基金面临不确定性，此外，政府引导基金出资后，GP难以按照协议完成社会化募资也是一大问题。
广州金控基金总经理曾湋对《融资中国》表示，“引导基金处于劣后投资，我们在进行投资时，也确实遇到不少GP难以完成社会化募资的情况。即便是一些头部GP，其LP的变化也很大，有的约定出资额度降低，有的则更换了LP。”
不同于美元基金拥有稳定的、长期的出资人，人民币基金一直以来都面临LP不稳定问题，缺乏长期、持久、稳定的LP，即便是头部GP，在新设基金时，也需要周密的进行准备。
“其他LP持续出资的能力，是我们比较担心的问题。”曾湋坦言。
硬币都有两面，一面是没钱投，投了GP又募不全，另一面则是投不出去。
部分政府引导基金虽然账上不缺钱，但是却很难投出去。在这点上，政府引导基金的地域性差距比较明显。
“在产业基础比较强的地域设立政府引导基金，尤其长三角、珠三角或者是京津冀、成渝等地区，而且在重点城市，如上海、北京、西安等有产业基础的城市相对容易。因为政府引导基金都要求返投，如果没有很好的产业基础，就没有足够的投资标的，GP没有太多的意愿去参与这类城市引导基金设立的子基金。”南京市创新投资集团张伟表示。
当前部分引导基金对所投行业和地域进行严格限制。如规定“引导基金投向本地企业额度不低于总规模的80%，投向基金主投领域的额度不得低于总规模的80%”，过于严格的投资限制会造成引导基金政策化和市场化的矛盾。
除此之外，政府引导基金大多数有最后投资，优先退出的条款，这也就意味着，作为LP之一，将与其他市场LP产生利益冲突。特别是，政府引导基金有产业落地的诉求，对于财务回报与财务投资人要求业绩第一的诉求有一定的偏差。如果仅按产业引导的目标去投资，就很难兼顾市场化投资人要求的强收益。
但不可否认的是，政府引导基金在募资难、疫情等背景之下，已经成为市场需要的不可或缺的资金。
02投资：不以榜单排名论英雄
近几年，GP在募资时，如果不拿政府引导基金的钱，基金很难完成募资，一方面凸显了政府引导基金的重要作用，另一方面，也说明市场化的钱在减少。自2018年资管新规之后，随着募资难的加重，GP更加依赖政府引导基金，但一两年，GP大规模的拜访，却仍难找到合适的钱，与政府引导基金的发展也有关系。
“政府背景的基金有一个特点，刚开始设立以后都希望迅速打开局面，大家更关注如何尽快把钱投出去，彼时引导金的门槛、相关的标准和流程都处于探索的阶段，相对而言粗放一些。从市场的感官来讲，可能在那个阶段政府引导基金的钱是比较好拿的，活跃度会高一点。”张伟表示。
而如今，随着政府引导基金的成熟，投资标准更加完善，选择GP时也更加有的放矢。姚文龙直言，“对行业的深刻理解、业绩、团队、内控、团队激励等，都是我们比较重视的因素。
掌管着国企创新投资基金和科技成果引导基金的广州金控基金在选择GP时，也十分重视团队的能力。“第一、GP的领投、定价能力；第二、业绩和回报；第三、团队的投后赋能、第四、募资能力。”曾湋强调，“之所以政府引导基金都乐于投资头部机构，主要是头部机构的估值定价能力和领投的能力更强。此外，我们还关注机构团队的责权利分配、团队的激励机制、机构化程度。”
曾湋指出，过去，也有个别位列榜单的头部GP，从投资策略到系统化能力都不如预期，所以我们在选择GP的时候并非唯排名论。”
黑猫白猫，业绩好的才是好猫。当然，万变不离其宗，有良好的募资能力，才是政府引导基金出资的底线。2019年底深创投清理、缩减了一批子基金，涉及基金总规模646亿，引发了业内对于出资不到位子基金的思考。“我们希望基金管理人的募资能力要比较好，尤其是针对我们已经批复的一些基金，如果没有在限定时间内完成募资的，我们也要予以清退。另外很多地方的引导基金是最后一个出资的，如果说在资金运作的过程中出现其他LP没法完成出资的情况，我们也出不了，这样对整个基金的运作，包括项目投资的节奏也会有不好的影响。”苏州市相城基金管理有限公司副总经理韦达表示。
03退出周期长，引发S基金的兴起和政府引导基金的直投兴趣
一直以来，政府引导基金都强调产业落地的诉求。如今，成效几何？
早几年设立的政府引导基金已经进入退出清算期，成效看可以分为两类。第一类，在北上广等一线城市设立的基金，因为产业基础好，达成返投要求难度不大；第二类，也有不少的政府引导基金发现，产业诉求完成情况不尽如人意，资金难以收回，也就很难再投资下一期基金。
如今，政府引导基金开始兼顾产业引导和赚钱效应两个目标。
以陕西省引导基金为例，在总体思路上，由于子基金层面有至少30%的社会资本，基金投资必然兼顾赚钱效应，不会投资明显缺乏投资逻辑和未来增长预期的项目。
“子基金已退出的项目，基本都能兼顾政策效应与赚钱效应。例如，我们设立的第一支子基金，已经有一个项目完全退出，在实打实帮助企业走出困境的基础上，实现了8%年化的投资回报。”陕西省政府投资引导基金执行董事周飞介绍。
事实上，市场上，有大量退出难的问题，退出的期限也是政府引导基金难以想象的。近年来，科创板、北交所等资本利好层出，但是10万亿规模的投资基金，A股、美股、港股加起来不足600家。剩下的都是难以退出的项目。
截至2021年底，有相当一部分政府引导基金设立于2014年-2017年。一般来说，引导基金存续期为5-10年。目前政府引导基金退出的方式有上市减持、股权转让、企业回购等多种途径。随着各大引导基金陆续到达基金退出清算时期，市场的承接压力巨大。IPO无疑是退出的最好结果。但是，并不是每个基金投资的项目都有机会走到IPO的那一天。数据显示，通过IPO退出的比例只有10%到30%不等。
不少政府产业引导基金进入时，都有相关的退出回购条款，不过到回购期之后能否顺利实现回购并不确定。
退出问题也引发了新的关联影响。今年4月，国务院印发《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》，将对政府引导基金募投管退各个环节从严管理，促使部分低效、非专业的机构退出市场。
从市场角度看，这也是S基金逐渐兴起的原因。另外，政府引导基金开始大规模涌入直投。
今年，深圳天使母基金开始涉猎直投业务，以此为分水岭，未来，将有大批政府引导基金开展这一业务。
姚文龙表示，“不过，政府引导基金做直投也并不容易，项目的额度我们会和合作的GP协商，同时一起梳理产业链条，一起发掘新的投资机会。”
04改革！多地探索容错机制
今年以来，政府引导基金一个重要议题是“容错机制”。
10月，深圳市委书记王伟中曾透露，深圳市天使母基金“最高会承担一个子基金投下去一个具体项目的40%的风险，就是劣后能够承担40%”。
作为基金管理者，深圳市投资控股有限公司董事长王勇健指出，本身天使母基金并不追求经济上有多少回报：“假设有亏钱，我们先按这个比例，（书记）说有40%的比例，我们先赔，如果赚了钱，我们一分钱不要，全部让给投资人和社会上的资金，甚至利息都不要。这就是建立这种风险补偿机制，让社会上的资金更多地投向种子期、初创期的企业，更好地保障深圳的创新创业环境，吸引全国乃至全世界的投资人到深圳来。”
事实上，政府引导基金早已不是仅强调产业引导的阶段，如今，既要保证产业落地，还要有一定盈利已经成为普遍现象。原因在于，只有通过盈利退出后，引导基金才能产生一个良性闭环继续出资。这就要求，政府引导基金对基金绩效考评、激励以及容错机制不断的升级。
以湖北为例，新一轮的国企重组和改革正在酝酿。其中也包含了对政府引导基金的新要求。
《融资中国》向湖北省金融和发改等相关部门工作人员了解到，目前来看，该基金也势必参与到此轮的国企改革中，目前改革方案还在酝酿之中，组织形式、出资流程、人事布局、运营方针等将如何变化，还有待湖北省相关部门决策，但此前湖北省政府已经对长江产业基金提出了“有进有出、有投有赚、能花能收、越做越活”的要求，未来，如该基金能通过投资实现盈利，通过资本运营做大后，就可以支持更多产业项目落地。
“无论未来长江产业基金以何种形式参与到此轮国企改革中，政府引导基金需要通过投资运营实现盈利和产业引导的双轮驱动战略，是必然的，对管理公司来说，未来既要考核重点项目落地情况、也要考核基金投资收益和利润，也是必然的。”上述人士透露。
再看陕西。
据周飞介绍，陕西省政府投资引导基金采用滚动发展的模式，收回的资金将继续用于投资（个别依上级主管部门要求上交国库），“只要我们不断提高管理能效，与时俱进，兼顾市场化运作与政策目标的实现，实打实做出亮眼的项目，为陕西经济高质量发展提供持续助力，就能得到上级主管部门与市场的双边认可，引导基金就能够持续良性发展。”
《陕西省政府投资引导基金参股种子天使基金管理办法》对容错也具体化的表述：“针对早期项目投资高失败率的实际情况，在尊重市场客观规律、科学严谨遴选项目、投资决策程序完备、管理机构尽职尽责的情况下，容忍投资失败。如种子、天使子基金退出清算发生亏损，引导基金根据实际情况，最高可以出资额为限先行承担投资损失。”
设立伊始，陕西省政府投资引导基金就充分认识到股权投资的风险性，并相应设置了容错机制。例如，《陕西省政府投资引导基金管理办法实施细则》第二十四条有如下表述：“鼓励种子类、风险投资类子基金投资企业发展早期。引导基金在投资种子类、风险投资类子基金时，可根据情况设置不同比例的容错率。”
2018年深圳天使母基金设立以来，带动了一波投早、投小的趋势。在支持早期投资方面，多地方政府已经有所行动。比如，陕西省政府引导基金通过提高出资比例（最高40%）、简化决策流程、加大让利幅度、以出资额为限先行承担损失的系列优惠政策，打消社会资本“不敢投、不愿投”顾虑。“目前，引导基金已设立6只早中期基金，后续还将有一批种子、天使基金陆续落地。”
05监管：把手往回放，只做赋能
去年2月财政部7号文给红红火火的政府引导基金泼了一盆冷水。近期，国务院进一步加强对政府引导基金设立和出资的预算约束。创投人士纷纷表示，政府引导基金已进入存量博弈阶段。相对于全国1200多只政府引导基金，公开日常绩效评价结果的政府引导基金凤毛麟角。不少内部人士指出，有些政府引导基金托管给市场化基金管理机构后，后者在日常管理方面毫无作为，只有收基金管理费时才会联系一下。
而另一方面，过于严格的巡查审计也让政府引导基金面临无法市场化的问题。
“政府引导基金还是要尊重GP，减少投资干扰，强调合规性考察。”曾湋直言。
事实上，现在政府引导基金越来越专业。政府也非常懂GP的难处，了解GP在当地进行返投等方面会面临的问题。“如果说政策的约束过紧，可能对GP的基金运营造成一定的影响。同时也是希望GP也能更懂政府设立引导基金的初心和诉求，最终还是要把当地的产业做起来。”西高投副总经理聂梅表示。
以北京科创为例，也在不断调整投资策略，在市场化和政府诉求之间找平衡点。“我们在和早期天使投资机构的合作中，会给予这类机构一些利益让渡，或者有一些资金返还。所以从收益角度，我们对不同阶段的子基金会有比较市场化的分配或让渡机制。”北京市科技创新基金副总经理陈涛表示，“另外，政府现在尽量把自己的手往回放，我只是监管，我只是帮助，我只是赋能这个工作。跟大家透露一个细节，北京市在考核科创母基金管理成绩的时候，真正投资获得的DPI是很小的一个内容，但是后面你给子基金做的什么赋能工作，包括你给他们争取什么样的政策、产业落地及人才落地等等这些考核指标会占据比较重要的权重。”
“一个科技类企业从成立到上市的周期长达十余年，但天使基金期限一般为十年，基金的存续期与企业的上市周期存在错配，让政府引导基金很难陪伴企业走到上市，我们也期待，政府引导基金能适当延长期限，成为市场化中的长钱。” 广州金控基金总经理曾湋对《融资中国》表示。
与家族办公室、险资相比，政府引导基金的市场化程度仍有待提高，但从现状看，市场上长期资金的缺乏也给了政府引导基金更多机会，未来扩大政府引导基金的出资来源，并促使其成为市场上的长钱，已经是迫在眉睫。
可以肯定的是，政府引导基金绝对不是与民争利。作为长钱，投早、投小、做长期投资，才是最终的意义。
