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A股第一高价股贵州茅台（600519.SH）近一周出现了罕见的连续暴跌。截至2月26日收盘，贵州茅台报收2122.78元/股，市值相较农历鼠年末的3.27万亿，已蒸发18.39%，短短两周内便跌去了6000亿。而同期上证指数仅下跌5.97%。
贵州茅台跑输上证指数并不常见。那么，本轮贵州茅台大跌有什么特殊原因？对于市场而言又意味着什么？
谁拿走了贵州茅台的利润？
市场之所以将贵州茅台作为风向标，主要还是由于高端酒市场的火热以及可持续性。据界面新闻了解，近日整箱飞天茅台市场价在3200元/瓶（2020年款），散装飞天茅台报价为2600元/瓶。飞天茅台散装和整箱货价格相差如此之大的主要原因是2021年初贵州茅台要求所有销售渠道开箱卖酒，并且箱子要回收。在整箱飞天茅台逐渐稀缺情况下，才导致如今价差。
市场价格的畸形预示着贵州茅台正在面临一场变革。贵州茅台正在实行去经销商化的渠道变革，以此获取更多利润。目前贵州茅台旗下核心单品飞天茅台的经销商出厂价为969元/瓶，售给商超、电商等企业的价格主要在1299元/瓶以及1399元/瓶，两个销售渠道出厂价相差至少在300元/瓶以上。
茅台试图绕过经销商，实现渠道扁平化。为了更多通过商超、电商等渠道卖出飞天茅台，2020年初贵州茅台便和包括沃尔玛、家乐福在内的19家区域性重点卖场服务商合作，投放飞天茅台产品，以此来推进营销渠道扁平化，减少中间环节，提升自身盈利。截止2020年底，茅台已和68家直销渠道商合作，包括电商、商超卖场、国资企业、烟草连锁等领域的优质企业。此外，茅台表示2021年将继续加快推进自营、商超渠道、电商渠道建设。
贵州茅台的渠道变革虽然一定程度上提升了公司利润，但比起市场测算的空间，还远远不够。以如今散装茅台2600元/瓶的市场价计算，飞天茅台主流商超出厂价和市场价相差高达73.45%，经销商利润更是超过成本的1.5倍。市场如此之高的利差，主要是被渠道商、黄牛赚取，对贵州茅台业绩并无贡献。
根据WIND数据显示，券商一致预期贵州茅台2020年营业收入为972亿元，同比增长9.38%；归母净利润460亿元，同比增长11.56%。相较2019年分别增长的15.1%和17.05%，增速有所下滑。
高不可攀的估值
与此同时，贵州茅台的估值已创10年新高。这一点，通过Wind的市盈率通道（下称PE Band）可以佐证。PE Band是指由5条轨线叠加股价历史走势图构成的分析公司估值合理性的专业工具。贵州茅台的估值中枢在26倍市盈率，其近年来主要估值在17倍至34倍之间，而目前60倍市盈率的估值显得高不可攀，特别是在全球资产去泡沫化呼声愈演愈烈之下，让投资者多了份卖出的理由。
外围资金也纷纷选择撤离。受疫情影响，此前欧美各国纷纷实行量化宽松政策刺激经济，而随着欧美疫情缓解初现曙光，其经济出现复苏迹象，继续放水预期减弱，股市估值回归预期加重。作为A股备受外资青睐的消费股代表贵州茅台，其屡创新高的估值自然深受影响。
沪股通显示，自2月18日起，贵州茅台在7个交易日中有6个交易日呈现沪股通资金净流出状态，合计净流出金额高达29.25亿元。其中2月18日净流出净额9.64亿元。作为对比，北向资金同期合计净流入280.62亿元，其中连续6个交易日呈现资金净流入状态，仅2月26日小幅流出16.1亿元。大幅流入的资金没有选择此前喜好的贵州茅台，这本身便说明一定问题。
历史上茅台大跌都是相对的底部
当贵州茅台股价上涨时，来自市场的声音会表示这是“内外兼修”的缘故：“内”有估值便宜，业绩快速释放的支撑；“外”有消费升级，拥抱核心优质资产理念的不断刺激。大跌面前，来自市场的声音是 “抱团瓦解”、“外资撤离”、“茅台倒了”。此时，才是真正考验持有机构和投资者的时候。
历年来，贵州茅台股价的大幅下滑，往往意味着市场接近底部。
以周为单位，自2015年股市大调整以来，贵州茅台仅有的两次期间周跌幅超过近期的周跌幅18.39%，且都是阶段低点。第一次是2015年5月底至8月底，贵州茅台股价下跌31.61%，对应上证指数由同期的4657点下跌至3232点，随后上证指数经历3个月反弹后又经历2个月下跌，贵州茅台并未跟随上证指数继续下跌，先于上证指数5个月见底。第二次是2018年1月初至11月底，期间贵州茅台股价下跌29.57%，对应上证指数由同期的3428点下跌至2579点，随后上证指数继续下跌，于2个月后见底，此次贵州茅台未跟随上证指数下跌，先于上证2个月见底。
本轮受抱团股估值泡沫影响，A股优质白马股皆有较大回落，贵州茅台更是在7个交易日股价下跌18.39%。历史会重演么？
