本文来自合作媒体：阿尔法工场研究院（ID：alpworks），作者：林晓晨。猎云网经授权发布。
6月30日，有一只股票被外资买爆了。
“买爆”不是形容词，而是外资持股比例限购线的俗称。深交所规定，外资所持有A股股份的上限为28%，当持股比例超过“限购线”，那么港交所就会不再接受这家公司的买盘，直至外资总持股比例下降到26%以下。
被买爆的公司是定制家居公司索菲亚（SZ:002572），它的股本结构中，外资持股比例达27.98%，距离“限购线”仅一步之遥。
伴随外资疯狂加仓而至的则是股价的持续上涨，2020年第二季度，索菲亚股价上涨38.38%，涨幅遥遥领先于大盘。
除了这个28%的“限购线”，交易所还对外资持股比例超过26%的公司设定了“预警线”，并向外界公布。目前，除索菲亚外，还有美的集团、泰格医药、广联达、启明星辰的外资持仓比例超过26%，5只股票被交易所同时预警，尚数A股历史首次。
在5家被预警的公司中，美的集团是白色家电龙头、广联达是建筑工程软件龙头，而索菲亚是定制家居龙头。这些公司的业务具有一个共性，那就是都与房地产密切相关。
不难看出，在外资眼中，中国的房地产依然具备投资潜力。
01 索菲亚渡劫
国内投资者对于外资的第一印象，总是与“价值投资”紧密关联。但有趣的是，外资大举买入的索菲亚，其基本面却呈现出了一个不好的苗头——这家公司交出了上市以来的首张亏损季报。
受疫情冲击，全国经济在一季度降至冰点，停产停工对大量企业的业绩造成了影响，索菲亚也不能幸免。在一季度中，索菲亚整体营收7.63亿元，仅为去年同期的75%，甚至还历史性地出现1654万元的亏损。
除去疫情的影响，索菲亚近两年的业绩也并不令人满意。
2018年之前，索菲亚展现出了一只超级白马股的面貌。它长时间地保持了35%-45%的净利润增速，公司估值始终在30-40倍PE波动，与之相对应的，是股价的持续上涨。
在过去两年内，随着房地产调控逐渐趋紧，货币性棚改政策的放缓，索菲亚的业绩陷入瓶颈，仅能继续保持个位数的增长。与此同时，后来者欧派橱柜、金牌橱柜、志邦厨柜纷纷上市，并且业绩明显好于“传统王者”索菲亚，不禁让投资者产生“索菲亚怎么了”的疑问。
实际上，这并非索菲亚自身的问题，它的背后，整个行业的变局。
02 衣柜市场里的鲶鱼
索菲亚与欧派橱柜，同样是定制家居公司，但严格来说，两者的起源差别甚大。
外行人不清楚的是，定制家居分为“衣柜派”和“橱柜派”两大门派，索菲亚是“衣柜派”的代表，同样隶属于这个门派的还有上市公司好莱客；欧派则是“橱柜派”的老大，金牌橱柜、志邦家居等也都是以橱柜起家。
尽管在普通人眼中，衣柜与橱柜的差距可能并不大，他们所使用的材料和组装方式也大同小异，但对于资本而言他们就好像是两个行业。
数据显示，目前整个中国橱柜行业中，定制橱柜的渗透率已经超过60%；而定制衣柜在整个衣柜行业的渗透率却刚超过30%。低渗透率意味着更高的增长空间，这意味着像索菲亚、好莱客这样的“衣柜派”应该拥有更快的成长速度。
在A股市场中，索菲亚和好莱客是最早上市的两家定制家居公司，上市之初，他们得到了资本对于其成长空间的认同。但随着“橱柜派”公司在2017年的集中上市，并开始布局衣柜市场，市场格局就此发生了改变。
对于橱柜企业而言，由于衣柜市场的空间更大，因此他们在渗透至衣柜领域后，业绩呈现高速增长。与之对应，衣柜企业想要进入橱柜市场则较为困难，市场竞争激烈，后入者很难获得高速增长。
这造成了一个客观事实——索菲亚还是之前的索菲亚，但衣柜市场已不是之前的蓝海市场，“鲶鱼”的入侵，搅动了一池水，让市场陷入残酷厮杀。体现在业绩上，就是索菲亚与好莱客都出现了明显的业绩换挡降速，而欧派橱柜、志邦厨柜等公司的业绩却依然亮眼。
03 商业模式差异
装修是一个传统行业，同时也是刚性需求。
作为装修的重要组成部分，定制家居能够充分发挥设计师的想象空间，提供多样化的选择，因此深受年轻消费者欢迎，甚至被看作传统装修的替代者。在欧美国家，定制家居的渗透率接近70%，而我国则不足30%，有极大的潜在增长空间。
2018年，我国推出的《建筑业发展“十三五”规划》明确要求，到2020年新开工全装修成品住宅面积达到30%。这掀起了全国上下“全装修”的热浪。这意味着开放商在向用户交房时，必须具备基础设置，清水房的交付方式将逐渐消失。
全装修的兴起给定制家居带来了明显的冲击。在全装修中，橱柜是房地产企业交房的必备品，而衣柜则不在交付范围内。
这就导致了一个结果——“橱柜派”和“衣柜派”虽然都被定义为定制家居，但实际的商业模式却存在极大差距。以橱柜为主的企业，最重要的客户是房地产企业，因此极为依赖大宗采购；衣柜企业虽然也有to B成分，但更多地体现为to C的消费属性。
这意味着商业模式上的本质区别。
2C业务偏向于消费零售，扩张不容易，但业务模型极为优秀，不占用上市公司资金，几乎能够获得稳定的现金流；2B业务主要与房地产企业打交道，更像是工程公司，虽然营收和利润都很好看，但仍将面临坏账的风险。
04 分化的定制家居
一边是索菲亚备受外资追捧，另一边则是无人问津的好莱客，作为投资标的，定制家居细分领域内呈现出热度严重分化的趋势。
纵观A股主要的定制家居公司，其实他们的业绩在疫情之中均受到了影响。具体来看，五家主要的定制家居公司一季度营收均出现下滑，除金牌橱柜外，其余四家公司的降幅均在20%以上，好莱客更是同比下降48.3%。
在整个行业普遍下滑的背景下，索菲亚和志邦家居在今年的表现明显好于其他公司，涨幅分别达到23.87%和19.06%。为何他们能够在逆境中受到资金追捧呢？
其中原因，主要在于其较高的to B业务占比。
所谓定制家居，指的就是商家通过设计师登门量尺，根据客户的实际房屋机构给出专属的设计方案，能够最大限度的利用房屋的空间。严格来说，定制家居是一种to C为主的模式，根据客户的需求来进行设计。
由于to C业务是先款后货，因此并不会占用企业现金流，也就是说to C业务不会产生应收账款。纵观五家定制家居公司，只有好莱客和金牌橱柜的应收账款占比低于20%，其他公司总营收中应收账款的占比都很高。尤其是在一季度涨幅很高的索菲亚和志邦家居，他们的应收账款额度均在75%以上，几乎完全依靠2B业务支撑着运营。
但疫情的突然爆发，阻断了线下经营，导致定制家居的2C业务几近停滞，因此以2C业务为主的好莱客业绩表现极差。这种极端情况下，像索菲亚和志邦家居这样以2B业务为主的公司仍能保持稳定现金流，因此也获得资金的认可。
其实，在所有的定制家居公司中，好莱客是积极转型最快的，从布局直播带货，到抖音碎片化营销，再到与齐家网进行跨界合作，始终走在互联网转型的第一线。
从估值来看，好莱客的PE甚至不如欧派的一半，与索菲亚相比也仅为对方六成水平，是唯一一家PE低于15的定制家居公司。
因此显而易见的是，现阶段的定制家居仍属于伪定制，2C业务无法与2B业务相提并论，定制家居的消费属性被忽略，仍从属于传统的地产相关产业链，而这也是外资乃至市场买入的逻辑。
外资买爆索菲亚，实则背后仍是看多中国房地产的传统逻辑。索菲亚2B业务占比很高，表明公司的工程渠道优势显著。
疫情冲击之下，房地产企业的表现可圈可点。根据克而瑞的数据，今年上半年，40家上市房企中，有22家出现同比正增长，行业的整体表现好于预期。尤其在今年一季度几乎半停滞状态中，但上半年仍有多数公司延续增长，可见二季度房地产行业正在复苏。
正是对于中国房地产持续复苏的预期，这让外资重新看好中国房地产企业。在最近几个交易日内，房地产板块的公司集体爆发，印证了市场开始重新关注曾经的资本龙头行业。
作为与房地产高度关联的行业，在定制家居的众多玩家中，与房地产企业结合得最紧的那个，无疑也将是离资本最近的那一个。
