猎云网注：2018年，对于狂奔猛进的PE和VC们来说，注定成为一个新的分水岭的年份，股权投资行业高增长的阶段已经结束，一级市场正在经历历史性的洗牌，未来，超七成GP机构或将离场。文章来源：阿尔法研究院（ID：gh_ca0c3f9c3967）。
01. 一级市场正在经历历史性的洗牌
马太效应加剧，中小GP机构募资愈加困难。
2018年以来，PE/VC行业的马太效应进一步加剧，头部效应不仅体现在投资交易上，也显现在新基金募集中。
2014年之前，股权投资项目的单笔投资金额比较平稳，但是在2015年以后，项目的单笔投资额开始扩大，尤其是新三板和Pre-IPO项目的单笔投资金额最大，投资数量也较其他投资阶段的最多，资金越来越集中在头部和成熟项目。
马太效应同样体现在项目再融资上。
由于15-17年投资的扩张，更多企业嗷嗷待哺，但相应的再融资比例开始大幅下降。通过对历史数据进行测算，如果一个项目在第二年没有进行再融资，其无法退出或失败的机率高达70%。
2018年以来，大量的项目可能在下一轮无法获得融资。
在基金的募集上，2018年股权市场的募集总额较上年大幅下滑25.6%。
头部机构如高瓴资本、红杉资本、大钲投资、基石资本、达晨创投、元禾控股、国科嘉和等仍然能够募集较大规模资金，其中高瓴资本四期基金2018年募集106亿美元，创亚洲私募基金募集规模之最。
而大多数中小GP机构由于其历史投资业绩及专业能力较差等原因而造成募资困难，2018年还能够募集到10亿元以上资金的人民币GP也就十几二十家，随着宽松的货币政策结束、资管新规的到来，中小GP机构的新设基金募资难度将越来越大。
一级市场出资结构不稳定，流动性危机逐渐暴露。
中国一级市场超过50%的资金来自于政府、国企和金融体系，大部分明股实债，且有优先分配权，资产端却投资了75%的VC/成长企业。这种项目投资周期长，但资金端对于收益、风险和退出时间等要求却非常苛刻。
这种出资结构看似能保障优先级的投资收益，实际上是给不稳定的VC/成长资产加了一层杠杆。
2018年颁布的资管新规开始调整银行表外的出资结构，并要求在2020年完成整改。除了政府和银行体系的资金以外，其他LP出资本身并不稳定，这些资金来自于散户、企业家或者上市公司。
经济周期和股价波动会影响他们的出资能力，并且他们还有很多不确定的流动性需求。因为中国经济去杠杆，流动性危机逐渐暴露即将引发整个市场的系统性风险，VC/成长企业将会严重受损。
这种优先收益资金和高风险资产的断层也曾在美国发生。
投行把资金端划成不同风险收益等级的资金池，但实际上在资产端，却造成了大规模的风险收益错配。央行加息把泡沫捅破造成了08年的次贷危机，浮动利息的次贷的违约率最高达到40%。
一级市场退出困难
2019年将是基金的集中退出期，大量2010—2013年间成立的私募基金已面临必须退出的节点。此外，政府引导基金自2014年起高速发展，也有大量资金正等待退出。而在资管新规影响下，不少银行投资项目也面临着退出压力。
IPO仍然是中国一级市场项目退出的主要方式，而2018年A股IPO数量出现了大幅度下滑，全年首发过会企业仅111家，比2017年下降71%。
在当前A股的发行制度下，机构退出周期长、难度大、不确定性高，大量项目缺少退出通道，无法实现流通变现和再融资。
同时，受国内国际环境影响，二级市场估值大跌，出现一二级估值倒挂、上市即亏损的混乱局面。
即使海外上市也存在类似情况。
2018年33家新经济公司（包括赴美和赴港）上市后，91%经历了破发。
典型如小米，2014年12月，雷军在微博上激动宣布：小米完成11亿美元E轮融资，其投后估值已达450亿元美元。然而三年半以后，小米在港交所上市，一上市就破发，如今市值仅为343亿美元。这意味着，小米的E轮投资人大概率要面临“上市即血亏”的现实。
02. 超七成GP将离场
中国一级市场10万亿的资管规模占GDP的11%（而全球私募基金只有GDP的6%）。
同时，中国市场去年每4块钱的投资，仅退回1块钱；在海外，一级市场每年每投资1块钱，便能退回2块钱。相比之下，中国一级市场拥有1.8倍的资产管理规模，对应的却是1/8的周转速度。
在美国，截至2016年底，美国证券交易委员会已登记的私募基金管理人2878家，管理总资产11.01万亿美元，而国内截至2019年1月底，已登记私募基金管理人24458家，其中股权类的私募基金管理人有 1.4万家，管理的基金规模10万亿人民币。
相较美国，中国的GP机构过剩，且大多数的GP基金管理规模较小，按照证券基金业协会的数据，截至2019年1月底，已登记私募基金管理人中有超过85%的机构资金管理规模小于5亿元。在行业人士看来，5亿元的管理规模是基金管理机构能否存活的门槛。
国内中小GP机构募资愈加困难，管理费已支撑不了其运营；LP出资机构不稳定，缺乏长期资本的介入，大量优先收益资金需要退出；退出渠道依赖IPO，而退出周期长、难度大、不确定性高，一二级市场估值倒挂，海外上市遭遇破发，缺乏其他退出渠道；此外，对比美国市场，国内一级市场GP机构和资产过剩，超七成GP在回报不理想、募资困难的情况下，离场将是普遍选择。
03. 一级市场洗牌后的投资机会
一级市场经过洗牌，GP优胜劣汰，投资策略开始多元化，降低对IPO的依赖度；不稳定LP资金逐渐退出，市场专业化的LP将增多，一级市场估值回调，市场清库存；长期资本开始扩大一级市场的投资；并购基金和S基金开始活跃；此外，科创板的成立将增加退出渠道，为一级市场带来新的机会。
我们预测：2022年以后，一级市场的流动性将好转，资产价格逐渐上升，15-17年融资的公司成为成熟的PE标的，或上市退出；GP的筛选机制更加成熟，一级市场参与者更加专业化和机构化；一级市场逐渐成为财富增值的稳定载体，风险收益预期更加合理化；资本市场逐渐与海外市场对接。
目前来看，一级市场存在的机会有：
在政府和基金的支持下，大批运营规范的新经济体产生，这为保险资金、养老基金等长期资本的引入打下了市场交易基础；
过剩的市场现状和到期的基金，正是一轮新的洗牌，也倒逼着市场完善估值定价体系，向内在价值投资转型，开拓新的退出通道，推动并购市场和基金交易市场的发展；
作为一个全面强化升级版的“创业板”，科创板有望真正塑造一个中国版的纳斯达克，为一级市场带来新的退出渠道和机会。
此外对于那些拥有较强的投后管理、产业整合能力、良好资本结构及多元化投资策略的投资机构，都将在一级市场上获得较好收益。
04. 一级市场已为长期资本打下基础
长远来看，中国需要市场化运作的长期资本，一级市场最大的特点是流动性较低且投资周期长，因此需要耐心的长期资本与合适的投资策略和市场标的做匹配。
但是在中国，长期资本在一级市场占比不到4%；而在海外，长期资本（养老/慈善/国家主权财富基金）是另类资产投资的主力，占总出资的40%。
对于早期投资较多的中国市场来说，一个企业的健康发展本身时间周期就很长，更加需要专业和耐心的资本。
有利于长期资本进入一级市场的因素在过去5年已经形成，这为保险资金、养老基金等长期资本的引入打下了市场交易基础。
（1）在过去的5年，VC/PE培养了一大批运营规范的新经济公司：在中国接近一万家完成B轮的VC投资中，有近1/3的公司成立于过去的5年。目前，在新三板挂牌的企业有10406家，企业数量是2014年的6.7倍；超过50%以上的VC/PE公司布局在科技、医疗、消费等新经济行业；这些公司在财务、法律、公司架构等方面，比民营企业更加健康和规范。
（2）市场的洗牌和重新定价有利于行业的兼并和更多专业投资者的出现：市场的洗牌和重新定价有利于原投资者的流动性释放，并鼓励同行业公司的兼并重组，更多专业LP的出现会代替目前不稳定的出资结构，没有投资特色的GP会因募资困难而被自然淘汰。
（3）现下的退出困境也会倒逼着市场开拓新的投资策略：过去大部分一级市场收益来自于一、二级市场的估值套利，这种策略在目前的环境中将逐渐失效。未来VC/PE将更多关注于企业的内在价值增长，和真正创造价值的并购机会。
（4）一级市场的投资策略最终需要多元化，才能让长期资本放心的增大另类资产配置。相比国内10%的另类资产配置上限，海外主权基金的私募股权配置平均在10%-30%左右，高的甚至能达到40%（例如Temasek）。
05. 并购基金和S基金开始活跃
能上市的企业终究是少数，仅靠IPO来改变一级市场的流动性，力量有限。美国一级市场上，通过IPO退出的项目仅占4%，而企业并购占46%，基金公司交易占50%。可以看出，美国市场的产业资本并购和基金间的二级交易是推动一级市场流动性的重要方式。
一级市场已经投出的资产存在巨大转让、并购、重组的需求。在次贷危机后，美国市场有一批专门从事资产重组或行业并购的GP。通过释放流动性和解决结构性的问题，他们帮助市场恢复金融秩序，因此获取了丰厚的收益。
此外，面对批量基金到期难以兑付的状态，S基金逐步走向市场。S基金，即Secondary基金，主要参与二手份额基金的交易。上面提到的美国一级市场退出方式中50%是基金公司交易完成，这其中很大部分是S基金参与完成的。S基金交易方式灵活，可以通过直接受让原基金的LP份额，间接获取基金下的资产，也可以通过受让原基金的资产，直接获取基金下所投项目。
对于S基金而言，接盘到期基金可谓是笔划算的买卖。一方面，原基金已经对所投项目孵化了3-5年，存活下来的企业基本都过了风险期，处于高速成长阶段，再孵化2-3年很可能进入成熟期，通过上市或并购方式退出，风险相对降低，投资回报周期短。另一方面，原基金到期存在兑付压力，为了尽早给投资人交代，很多基金愿意接受打折转让。这就给S基金一个低成本获取优质资产的机会。
目前，虽然S基金在尽职调查和估值判断上有一定难度，但面对强大的市场需求空间，S基金或将成为解决一级市场流动性的重要力量，也将成为私募股权基金转型的新趋势。
06. 科创板，改变目前资本市场格局
2018年11月5日，董事长在首届进博会上宣布上交所设立科创板并试点注册制。
短短三个月后，中国证监会正式发布了《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，最受资本市场关注的科创板终于落地。科创板的设立对于投资机构退出及企业融资提供了新的思路。
为了充分体现科创板对我国科技创新企业的支持，在上市规则制度的设计上，科创板大幅提升了上市条件的包容度和适应性。
在市场和财务条件方面，引入“市值”指标，与收入、现金流、净利润和研发投入等财务指标进行组合，设置了5套差异化的上市指标，可以满足在关键领域通过持续研发投入已突破核心技术或取得阶段性成果、拥有良好发展前景，但财务表现不一的各类科创企业上市需求。允许存在未弥补亏损、未盈利企业上市，不再对无形资产占比进行限制。
(备注：上图为科创板拟采用的企业上市标准）
在非财务条件方面，允许存在表决权差异安排等特殊治理结构的企业上市，并予以必要的规范约束。在相关发行上市标准的把握上，也将考虑科创企业的特点和合理诉求。比如，为适应科创企业吸引人才、保持管理层和核心技术团队稳定需求，允许企业存在上市前制定、上市后实施的期权激励和员工持股计划；针对科创企业股权结构变动和业务整合较为频繁的特点，放宽对实际控制人变更、主营业务变化、董事和高管重大变化期限的限制。
由于目前中国资本市场现有的体系里并没有类似纳斯达克这类上市板块来对接新经济企业，尤其是尚未盈利的高科技企业的上市。众多新经济企业无法在国内获得上市机会，导致中国新经济企业大多选择在纳斯达克、纽约证券交易所上市。随着科创板的推出，未来我国资本市场也将涌现一批类似BATJ的科技巨头。
目前许多企业将有望提前实现资本市场的登陆，同时对于拥有技术及产品优势的企业，真正提供“技术换资本”的路径；对于投资机构来说，也能够更好的做到对企业的扶持，同时间接鼓励大量一级市场投资机构对于真正进行科技创新及技术积累的中小微企业进行投资，为我国实现科技强国带来强有力的技术+资本推动。
