【猎云网（微信号：ilieyun
）】10月18日报道 （编译：堆堆）
假设：2014年11月份，你在Square谋到了一份高级工程师的工作。公司在完成新加坡主权财富基金的大型融资轮之后，估值达到60亿美元。这时，公司以每股10美元的价格给你提供10万股期权。60亿美元的估值意味着股价是15美元一股，因此你手上的期权实际价值是5美元一股，总额50万美元。这比其他公司给你的offer大方太多啦，所以你理所当然接受了这份工作。
一年之后，也就是2015年11月，Square首次公开募股时候每股定价为9美元，股票市值达到29亿美元。在股票开盘日，股价突然上升到12美元一股，但首次公开发行（IPO）原始股东限售锁定期到六月，股票又回到了9美元，那么你此时行权就没任何价值了。从本质上来说，你的50万美元就此蒸发了。这到底是怎么回事？
答案显而易见，Square在2015年的企业效益并不理想，因而估值减少了一半。但实际上，企业看上去运行情况良好。其IPO招股说明书显示公司的年营收增长了50%，这一增长率和去年一模一样。
此外，Square凭借Square Capital（公司5%的营收来源）开始进军大规模小额商业贷款市场。如果公司营收的持续增长幅度以及扩张的市场规模都不足以改善企业效益，那么投资者还能期待Square在2015年有什么其他成绩呢？Square为何没能达到投资者的预期呢？这样来看，这个答案也不太能让人信服。
我们从Gornall 和Strebulaev（2017）的论文中可以找到一个更好的解释，这篇论文研究的是私营公司是如何估值的。他们查阅了大量有关初创企业融资轮的数据和法律文件，最终的发现让我大吃一惊。
在按照他们的解释进一步探究风投资金之前，我们先来看看他们对于Square首次公开募股的看法。这其实与和新加坡方（以及Square其他E轮投资者）承诺的合同条款息息相关，即所谓的“棘轮条款”。
向新加坡投资者承诺的棘轮条款内容如下：如果Square上市了，那么投资方至少能获得其投资金额20%的回报——如果IPO价格低于Square向他们发行的股价，那么Square就会发放给他们更多的股票来补足其间的差额。事实情况也按照条款约定得那样发生了，Square的棘轮条款迫使公司向E轮投资者发行额外价值9300万美元的股票。
幸运的是，如果你是Square的员工，那么新加坡投资者的资金所占的比例其实非常小（2.5%的股份），因而棘轮条款对于你来说没有太大影响。但这对于新加坡方来说影响就很大了：这几乎帮他们避免了交易中损失资金的风险。这就意味着新加坡方在投资的其他条款上也许会更容易变通。在本次投资交易中，新加坡投资者认可的估值就比原先要高得多。
交易的估值通常可以这样来解读——“整个公司可以价值多少钱”。但这并非是完全准确的数据，因为它是大家编造出来的。这取决于新加坡投资者愿意为他们的每股股票支付多少钱，然后乘以所有待交易的股份数量。如果所有人都和新加坡投资者拿到同类型的股份，那么这种算法就是有效的，但实际情况并非如此。其他的投资者拿到的股票单价也许更低，这就使得媒体报道Square时的估值远高于其实际价值。
问题是，你和新加坡投资者一样都是基于60亿美元的估值来评估你的组合期权，但你签订的交易条款却与新加坡投资者不同。你的期权是普通股，并没有附带棘轮条款，所以股票价值比新加坡方低很多。
大约低多少呢？如果你利用我之前博客中使用的计算方法，那么你可以计算出辞职之后你的期权价值多少钱。简单来说，步骤如下：
1）估计在一段时间内公司的估值会如何变化（但这很有可能类似于几何布朗运动的数学模型）。
2）确定风投公司退出时间的概率分布，以及它们是通过IPO退出还是兼并收购退出。
3）回答以下这个问题：假设今天公司的公允估值是X美元，那么投资者最近一笔投资的预期收益是多少？
4）针对每一种退出类型和估值情况，明确：（a）基于上述假设，退出的可能性如何？（b）最近参与投资的投资者会赚多少钱？
5）利用这些来计算期望值。
6）按照X美元（目前的公允估值）来利用上述不同数值进行计算，找到一个数据点——投资者投资的资金等于预期收益。
7）既然你已经明确了整个公司的公允估值，你就可以借此确定其他投资者和普通股的期望值。
最酷的一点莫过于，该模型基本只采用有效市场假设。这是一个很宽泛（也充满了很多变数）的假定，但之后根据该假设（以及未来营收分布），你就可以利用公司的融资历史来确定合理的市场价值。
Gornall和Strebulaev就将这种模型运用到了Square上。他们发现，当新加坡投资者以60亿美元估值（每股15美元）进行投资，附带IPO棘轮条款，这实际上意味着普通股的价值将是每股5.5美元。如果盲目将新加坡方接受的估值数字代入到你自己的计算中，那么你得到的股价近乎减少了两倍。这减少的两倍将决定你的股票期权最终是能成为一笔意外之财（50万美元），还是会成为微乎其微的收益（近乎没有）。
有趣的是，更为准确的估值表明Square在2015年的情况根本没有那么糟糕，因为Square的普通股从E轮融资的每股5.5美元上升到了IPO时的9美元。考虑到这一既定事实，这一解释更为合理。
事实上，如果没有棘轮条款的话，Square本需要将其市场价值增加四倍或将IPO推迟至少三年时间。这两种选择都不太可能，以至于公司需要让新加坡投资者的“股权投资”看上去是一种固定收益的债务，这就意味着所谓的“估值”几乎完全没有意义。不管新加坡方投资时接受的估值是60亿美元还是600亿美元，其预期收益近乎是一样的。
如果Gornall和Strebaulev对于Square的研究就此打住，那么论文也是很有意义的。但他们没有就此停住。事实上，他们进行了一个很全面的研究，样本数据中有200多家估值超过10亿美元的公司出现过秘密融资条款的情况。针对每一家公司，他们明确了公司投资者拿到的条款内容并且利用此来计算——如果是基于媒体报道的估值，那么每一家公司的估值会比实际情况高出多少。
Square可以算是榜单上的前几名，但还有很多公司的估值被夸大的成分更高。这些公司中价值夸大比例的中位数为36%，其中第一名就是Box，其估值比实际价值高出200%。
幸运的是，一些知名初创企业似乎不太常出现估值夸大的情况。Gornall和Strebaulev给每一家公司进行了估算，以下是大家颇为熟悉的一些公司：
估值夸大的公司：1）Airbnb 15%；2）Box 200%；3）Dropbox 21%；4）Lyft 11%；5）Palantir 15%；6）Pinterest 21%；7）Snap 0%；8）SolarCity 178%；9）SpaceX 65%；10）Square 169%；11）Theranos 31%；12）Twitter 21%；13）Uber 12%；14）Vox 48%；15）Whatsapp 60%。
除了IPO棘轮条款之外，他们还找到了其他一些会让风投所持股票价值更高的常见交易条款：
优先清算权。这就意味着如果公司被出售（上市不算），投资者们至少可以在其他人拿到钱之前优先收回自己全部的投资资金。比如说，如果我投资100万美元购买了WidgetCorp 20%的股份，之后这家公司以300万美元被收购了，那么即便我的股份只能让我拿到60万美元，但我的优先清算权也可以让我拿回自己的100万美元。（剩余的100万美元就会按照比例分给其他股东）。
清偿优先性。如果你拥有更高的优先清算权，那么你拿回资金的时间要比那些拥有优先清算权的人更早。这并不会影响普通股的股价，但会让最后投资者持有股票的价值更高（这是以牺牲之前投资者的利益为代价），因此这种条款也会促使公司估值被夸大。
参与权。这是一个非常疯狂的体系。如果公司被出售，按照正常的清算优先权流程，你会拿回自己的投资资金。而在满足清算优先权之后，你还可以分到一部分剩余资金。如果我们和之前一样进行交易（用100万美元购买了WidgetCorp 20%的股份），公司赋予我参与权，之后公司在以200万美元退出时，我不但可以凭借自己的清算优先权拿到100万美元，还可以从剩余的资金中凭借20%的股份拿到额外的20万美元。参与权的回报是有上限的，比如说2倍——这就意味着投资者凭借参与权得到的收益回报不能超过其原始股份的2倍，除非他们一直和普通股股东得到的收益一样。
自动转换豁免权。通常，当一家公司进行首次公开募股时，风投拿到的“优先股”就会转换成普通股（这是在交易市场上进行买卖的股票）。一些投资者可以拒绝转换股份。显然，拒绝转换股份就会使得公司无法进行IPO。如果公司估值下跌，IPO又失去了投资者提供的资金，这时拒绝转换股份的投资者就可以迫使公司选择被收购这条道路，然后利用自己的优先清算权拿回自己所有的资金。
从本质上来说，以上所有的条款都是公司给投资者开立的隐藏期权。这和股票期权还不完全一样，因为如果公司运营情况非常糟糕，风投的投资资金是会存在风险的。但这其中存在的的曲线收益函数意味着你可以利用相同类型的期权定价计算方式来弄明白期权实际上价值多少钱。
让我感到最为震惊的一点在于，Gornall和Strebaulev能够收集到足够多的数据来运行自己的模型。为了计算一家公司隐含的估值情况，你需要知道公司里每个投资者拥有多少股本、他们为这部分股本支付了多少资金以及他们签订的投资条款，但我想，后者是很多公司都不愿意透露的内容。
幸运的是，他们两人的资源比我丰富（当然研究预算也更加充足）。他们从不同的私有数据库中购买了融资数据。更让人感到兴奋的是，他们还找到了所有本应是机密信息的融资条款。最终发现，不管公司何时发行新的股票类型，他们都需要重申公司注册证书，这就需要详细列出股票的交易条款，包括上述描述的一些。他们还有一个律师团队，团队会通读所有的重申文件、从句法上分析所有的法律措辞并且以标准格式记录需要填充在模型内的条款内容。
当我在描述上述模型流程时，我悄悄进行了一个大假设。我之前提到的“确定风投公司退出时间的概率分布”——这意味着对于所有的公司来说概率都是相同的，退出都是外因而形成的（而不是因为资本架构等参数）。但这种假设是完全错误的。对退出时间拥有最大决定权的人是创始人，资本结构对于他们的激励措施也有很大影响。
这在处于早期阶段的公司身上尤为明显。如果创始人是从零开始，以500万美元的估值筹集到了100万美元资金，在没有清算优先权的情况下，将公司以50万美元出售了，这对创始人来说也算是不错的结局了（他们赚到了40万美元），但对于投资者来说，情况就很糟糕了，因为他们损失了90万美元。这种激励措施就没有协调好，因为相比投资者来说，创始人的选择较为单一，且是更偏向风险厌恶型，因而他们对于小额退出很满意。这也是为什么投资者想要争取清算优先权（以及为什么他们通常想要让公司的估值更高）：这能够让创始人以更高的期望值退出。
当然，这并不是要保证激励措施完全一致。如果创始人以清算优先权条款筹集到了100万美元资金，那么对于他们来说，以100万美元退出（投资者拿走全部资金）和公司破产之间没有什么差别。合作激励机制的最佳结果便是折中——即在满足优先股的清算优先权之后，普通股也能得到小部分收益回报，而创始人和投资者则能分到大头。但这对于企业架构来说就会略微复杂。
这也许是这篇论文最大的局限，当然还有其他一些关于投资者是如何选择进行清算而不是亏损上市的假设。不幸的是，关于这部分内容是如何影响结果的，我目前尚没有一个特别好的思路。
尽管我们讨论了这篇文章存在的局限，但Gornall和Strebaulev做得非常厉害的一点就在于他们的研究采用了一个非常全面的稳健性检验，即他们会基于其他假设运行自己的模型，从而观察最终结论会发生什么变化。其中一个让我印象深刻的就是关于资本负债比率的假设。
资本负债比率指的是公司债务与公允市场价值的比例。债券优先于所有的股份，因而如果你投资的是一家负债的公司，你的清算优先权只有在公司估值变高的情况下才有用。而负债公司不太可能以更高的估值退出，所以这就使得你的清算优先权无太多用武之地，你持有的股份和普通股之间也就没有太大区别，公司估值夸大的情况就会有所好转。
事实上，风投投资的公司不会发行过多的债券，发行的债券大多类似于期权。这就和我们的不稳定性假设存在重合之处...如果是90%的不稳定性，那么处于中位数估值的独角兽在未来五年时间内会损失85%的价值。这些价值损失并不会带来大笔负债。
很多独角兽或多或少都会进行集资借债，尽管这些公司大多是一些看上去很有可能会进行首次公开募股的独角兽（因此，清算优先权发挥重要作用的可能性确实不高）。
此外，我们也不清楚公司注册证书上是否总是会包括所有重要的融资条款，或者说他们的律师团队是否对法律措辞进行了正确的语法分析（他们也表示这非常困难）。希望他们可以通过更加详细的研究，进一步确保解码过程的准确性并在填写数据时候进行抽查。
风投同意以高估值进行投资，实际上换取的是更多的下行掩护——在企业盈利颇佳的情况下，你其实是减少了自己的投资回报（因为他们拥有公司的股份变少了）。但在盈利不好的情况下，你却可以增加自己的投资回报。但不管是对于风投还是创始人来说，这种方式都不合理。
风投通常得到的投资回报是“2+20”，即他们管理本金的2%加上20%的回报。换句话来说，如果他们最终盈亏平衡，那么不管是损失了投资者10%的资金还是90%的资金，他们得到的报酬都是一样的。因此，你会希望他们努力去改善最佳情况，毕竟这20%的回报是直接落入他们腰包的。
与此同时，创始人通常没有太多钱。这就意味着额外的资金也许会导致边际效益递减。换句话说，最坏情况下创始人送给风投的资金也许比最好情况下创始人从高估值中赚到的钱还要多。
也就是说，这其实就是一个不合理的风险分担体系。我们可以做出以下这些假设：
1）如上所说，去除掉创始人的不当诱因，那么风投的下行掩护实际上可以让公司价值更高。
2）创始人很在意估值这个实际上毫无价值的数字（或者说这就相当于是一个招募工具），为了突破关键性的10亿美元门槛，他们愿意接受一些不利于自己的条款。
3）关于最佳退出情况的概率，创始人要比风投更乐观。当创始人和风投计算下行掩护交易的预期价值时，他们得到的数字都是喜人的，这是因为他们采用了不同的概率去进行计算。
4）创始人不清楚他们给风投提供的下行掩护价值多少钱。
前三种条款无疑会产生影响，但我想之后一定会出现更多类似于第四种条款的情况。就我本人来说，这些条款带来的影响让我着实感到吃惊——我相信很多创始人也是如此。风投做过很多这类交易，他们应该很清楚这些条款带来的影响。而创始人仅仅只做过几次融资，甚至会忙于其他事情，以至于不会仔细思考这些条款的影响。因而，这就存在很大程度的信息不对称性。
如果你正在考虑在一家初创企业里工作，这就意味着什么呢？
首先，这仅仅只是错综复杂拼图中的一块，还不算是最重要的一块。（关于期权最重要的一块拼图应当是期权到期日——如果公司的期权是在你离职之后的七年内过期，而你无法提前行权，那么期权实际上是无价值的，因为这会限制你的未来选择）。当你研究组合期权时，你还有很多东西要考虑
我写这篇博文的主要目的就是让大家更了解总体薪酬的概念，而不是因为这会对个人选择产生很大影响。
过去我认为，在后期加入一家非常成功的初创企业是个不错的选择。在本次分析中，我是用初创企业交易后估值增长来衡量员工获得的收益。这就很有可能会夸大最初的估值以及你持有股本的增长率。我还没有重新进行分析，但我想处于后期发展阶段的初创企业提供的激励条件没有我原先想得那么好。
如果你研究一下处于早期发展阶段的初创企业，你会发现估值夸大的问题并不普遍，这是因为这些初创企业还没有足够多的投资者，以至于他们不会给出那么多的“丧权辱国”条款。
不管是哪种方式，当你在一家公司找到工作时，你都必须要了解公司的完整融资情况。一些公司很爱宣称这是机密信息，员工不能知道。如果它们这样说的话，那么你就要小心了——这实际上是拒绝告知你持有股本的完整收益体系。
