【猎云网（微信号：ilieyun
）】8月26日报道 （编译：堆堆）
“第一条教训：千万别低估别人的贪欲。”——Scarface
作为一个独立投资人，我一直需要考虑和职业机构投资者或对冲基金相比，我的劣势在哪里。一般来说，要想持续超越市场，唯一的办法就是利用信息的不对称性。我认为低市值生物技术存在较大的信息不对称性，这是因为评估投资机会需要高水平的技术知识以及专业度。可也正因为此，才导致了市场的无效性。我的优势在于：在生命科学以及分析思维方面，我的生物研究背景为我提供了扎实的基础培训。（我在加利福尼亚理工学院获得了生物化学与分子生物物理学的博士学位）。我还在几家处于试商期的生物技术公司担任战略层职位，这也让我对公司内技术、临床、财务以及监管等元素之间的相互作用有了不同的理解。
另一方面，我刻意保证自己能以较低的成本获取信息。我不会“长途跋涉”去参加科学会议来聆听演讲或观看演示，通常这些内容也不会公之于众（这些信息鲜少会被放在公司的网站上）。我还有些特殊渠道能够购买到科学期刊。我会使用一些相对便宜的服务（ReadCube、DeepDyve以及HighWire）来获取数据库中的刊物，但是许多期刊还另外需要支付40美元（当一个人沉浸在知识的海洋里时，这往往是一个让人心生厌烦的干扰项）。我最终选择将自己在研究方面的花费限制为每月1000美元。这笔预算不包括我使用专家网络（如GLG以及Guidepoint），这往往是专业投资人用一笔咨询费来联系高校科研人员、医生以及其他领域专家的渠道（通常一通电话每小时大约花费500美元左右）。
也许更为重要的是，我并不在意华尔街那些专业人士用来获取最有价值信息的各种体系——这里，我指的是非公开信息。
历史上的内幕
直到最近，在资本市场上利用非公开信息赚钱的合法化问题才得到了质疑。罗斯柴尔德家族是因提前获知拿破仑在滑铁卢战败的消息才大赚了一笔钱，而John Jacob Astor的财富在很大程度上则是因提前获悉终结1812年战争的《根特条约》而累积起来的。美国历史上的一些巨富（Andrew Carnegie、Cornelius Vanderbilt以及J.P. Morgan）都是凭借掌握内幕消息交易证券而获得显赫地位的。这些声名狼藉的从业人员会积极操控股价——不仅仅是利用内幕消息，还会传播错误信息——以牺牲无知大众的利益为代价来谋求私利（比如说Daniel Drew、Jay Gould以及Jim Fisk）。1929年经济大崩盘发生之后，1934年《证券交易法》应运而生并开始对这些行为加以监管。特别是证券交易管理委员会（SEC）在1942年实施的10b-5条细则，明确规定了——知情人从事与任何证券交易相关的以下一切行为均为非法：…(2) 对不误导他人所必需的重要事实进行不真实的或遗漏的陈述。
奇怪的是，数十年来这项条例的执法情况并不理想，除了一些明目张胆违反法律的行为是必然会受到诉讼的。这种执法上的宽松仁慈恰能反应了一种隐性文化认知，即利用某一公司的内幕消息来获益，这往往是刺激高层提升公司股价的一种做法。1966年，美国证券交易委员会起诉Texas Gulf Sulphur Company及其名下13位员工和主管。这起证券法著名判例彻底改变了《证券交易法》的实施情况。本次案件中的知情者事先获悉了价值20亿美元的锌铜铝资源，在正式向外界宣布这一消息之前他们购买了大量股票以及看涨期权。在第一次法庭审判中，第二巡回上诉法院判定这些雇员和主管进行证券交易是基于他们知道了未曾向股东公开的重要信息，因而依据10b-5条例，他们均要对此行为负有法律责任。
图为传统的内幕交易体系，即上市公司的知情人（高级职员或主管）在了解了重要非公开信息时参与本公司的股票交易。
SEC与Texas Gulf Sulphur之间的这场诉讼并没有解决内幕信息领受人（获取二手消息的人）是否可以因违反10b-5条例而被起诉。当时，大家都认为职业股票交易者确实是占有一定优势的，因为他们掌握了某种形式的内幕消息（或者说大家至少是这样认为的）。最终，1984年Dirks与SEC的诉讼案解释清楚了一切。案件中，股本分析师Raymond Dirks从告密者那里了解到保险公司Equity Funding Corporation of America（EFCA）内部正在进行的一项欺诈行为。Dirks了解到EFCA在近乎十年时间内一直在伪造大部分保险单来夸大公司的营收并且提升股价。当Dirks确认并揭露这起欺诈事件时，他预先将消息告诉给了客户和投资人。后者必然是立刻抛售股票。当SEC按照Dirks的请求调查EFCA时，他们发现了公司存在欺诈行为，但随即要求追究Dirks的责任（当时，SEC认为Dirks接受了别人的透风，再把消息传给自己的客户并可能因此获得佣金收入，于是要求追究Dirks作为接受透风者的内幕交易责任）。此事有可能会终结Dirks在华尔街的职业生涯。决心为自己洗刷不白之冤的Dirks一直把官司打到了联邦最高法院。美国最高法院最终判决Dirks无需承担法律责任，因为就将内幕消息透露给Dirks的告密者来说，他透露信息的行为实际上并未违反对公司的诚信义务——他没有因泄露内幕信息而获得任何好处，相反他这样做是为了揭秘一场大型欺诈行为。据此，Dirks与SEC的案件明确了一点：如果内幕信息领受人有理由相信知情人士在透露信息时违反了诚信义务，那么此时他/她才会需要承担法律责任。
内幕交易中的内幕信息领受人。如果知情人士透露了与内幕信息领受人交易有关的机密信息并因此违反了诚信义务（出于自己利益考量），那么内幕信息领受人就需要负法律责任。
差不多同一时间段，内幕交易的定义又因为SEC与Materia一案得到了进一步完善。在此案件中，金融印刷公司Bowne of New York的一位校对员在校对机密要约收购文件时了解到了收购目标并且购买了股票。SEC宣称（第二巡回上诉法院也确认了这一点）Materia窃取重要非公开信息的做法已经违反了他对Bowne以及客户的诚信义务，因此他购买证券的行为构成了内幕交易。这项决策将10b-5条例的适用范围扩大了，那些盗用（窃取）信息为个人牟利的外部人士也需要为此承担法律责任。
信息盗用理论提出，如果外部人士盗用了机密信息并将其用于交易，那么这也算违反了要对信息源（在此案件中也就是B公司）负有的诚信义务，这样一来外部人士也应承担内幕交易带来的法律责任。1997年，美国指控O'Hagan涉嫌内幕交易一案就是借助了盗用理论。James O’Hagan是法律公司Dorsey & Whitney的合伙人，在获悉有一位客户Grand Metropolitan正在考虑收购食品制造商的消息之后，他就购买了Pillsbury股票的看涨期权。O’Hagan表示他无需因内幕交易承担法律责任，因为他和他的公司对于Pillsbury均不负有诚信义务。但是，最高法院却坚持给他定罪，表示他从自己的公司和客户那里盗用了机密信息，利用证券交易来给自己牟利。这项判决又进一步扩大了10b-5条例的适用范围，盗用任何重要非公开信息来牟利的交易者都要承担法律责任，而不再是认为必须要“违反交易股票所属公司的诚信义务”才会构成内幕交易。
最高法院批准了盗用理论并提出：当外部人士盗用机密信息进行交易时，即便信息不是从其交易股票所属公司窃取的，他/她也要负有法律责任。
对外部人士来说的两大漏洞
2000年制定的10b5–1条例对盗用理论的理解进行了整理并形成了法律条文。但是，2014年美国与Newman的案件却揭露了该条例存在的两大漏洞。在这一案件中，一些金融分析师在Dell和NVIDIA公开营收表之前就通过公司内的一连串泄密者获取了这些信息。这些分析师通知了对冲基金经理Anthony Chiasson以及Todd Newman，后者利用这一信息去交易公司的股票。第二巡回上诉法院推翻了对他们进行内幕交易的定罪，因为他们既不知道内幕消息来源，他们也不知道知情人士是否违背了诚信义务。事实上，按照第二巡回上诉法院的判断，这些知情人士没有违背诚信义务，因为他们根本就没有和朋友分享这些信息，也无人从中获益。因此，SEC需要去证明两点：
• 知情人士泄密获得了相应的补偿；
• 交易员意识到知情人违背了诚信义务。
在这种情况下，如果知情人凭借泄密获得了个人收益，而3号内幕信息领受人也意识到违背诚信义务的行为发生了，那么3号内幕信息领受人（交易员）就需要负有法律责任。
2016年，美国与Salman的案子则符合上述（1）条件中提到的补偿。特别是，最高法院表示内幕信息领受人获得的个人利益不一定是经济方面的。具体来说，当知情人将机密信息作为礼物告知关系密切的朋友或是家人（在此案件中，指的是关系密切的姐夫）时，一种无形个人收益就会产生。换句话说，将泄密信息作为礼物告诉自己在意的人，这对赠礼人来说就是一种个人收益。
对知情人士来说的10b5–1计划漏洞
10b5–1条例中出现的另一个漏洞就是公司知情人可以进行事先安排好的交易。具体来说，公司知情人可以在掌握重要非公开信息的情况下合法进行交易，只要他们最初安排交易的时间点是在他们掌握内幕消息之前。这听上去很合理，不是吗？但是，SEC认为在掌握内部消息的同时取消交易，这并不构成内幕交易行为，因为没有发生任何实际证券交易，那么交易人也就不必负有任何责任。举个例子，生物科技公司的首席执行官可以在临床实验结果公开之前安排出售大量股票，只要首席执行官在安排交易的时候不知道实验结果就可以了。当他获悉结果的时候，这位首席执行官就可以合法凭借此信息获得收益——如果实验结果不错，那么他就可以取消交易（这样股票就可以升值）或是如果实验结果不佳，他就可以选择继续实施这项交易（让他自己避免损失）。
但这类型的博弈往往是说比做简单，因为高层并不是总能知道重要结果何时可以拿到，而且一旦他们拿到实验结果，他们只有4天时间去向媒体发布新闻公告。那么如何证明这些知情人利用10b5–1获得不当得利呢？在分析了3000多次计划好的内幕交易之后，斯坦福大学工商管理研究生院的研究表明：（1）相比获得负面新闻之前做出随机选择的次数，知情人按计划进行股份出售的次数要更多；（2）相比获得积极消息之前进行随机选择的次数，知情人终止计划好的股份出售次数也要更多。与之相似，哈佛商学院在分析了20年内非常规内幕交易之后，也发现这些交易每年平均要超出市场21.6%。因此，这一证据强有力得表明了知情人是可以采用一定策略利用好10b5–1条例来为自己牟利的。
今天的未知领域
再举最后一个例子来说明内幕交易规则的模棱两可之处以及反复无常性，那便是在难以界定的灰色区域。假设一种场景，有一位医生参与到了某一抗体临床实验的第三阶段，这一实验对于确认克罗恩病的病源非常重要。这位医生也同样是一位对冲基金投资人的会诊医师。在一次常规诊疗中，医生无意透露给这位投资人正在进行的试验不太可能达到最初的目标。意识到自己的失言后，医生请求这位投资人保守秘密并且不要参与这家大型医疗公司ABC Pharma的股票交易。这位投资人欣然同意，他知道就算实验失败的消息传出，这也不会怎么影响ABC的股价。因此，他选择购买了XYZ生态科技股票的看跌期权。当ABC失败的消息公开之后，其股价只是下跌了几个点，但是XYZ的股票却是跳水式下跌，原因在于克罗恩病的抗体是这家公司的宝贵资产。内幕信息领受人的实值期权则让他收益颇丰。
我们可以做出这样一个合理的论断，上述例子中没有一位是违反了诚信义务。尽管泄密者透露了实验结果的非公开信息，但他没有因此收到任何个人补偿并且要求内幕信息领受人承诺不会参与ABC股票的交易。他并不知道这一信息可能会影响其他公司，还认为自己坚守了自己的诚信义务。在严格意义上来说，内幕信息领受人也没有盗用信息，因为他知道泄密者没有违反诚信义务并且坚守了自己的义务。他是基于自己对生物科技市场的专业了解，让自己根据这一信息获利的。
那内幕信息领受人就是无罪的吗？2000年通过的10b5–2条例又拓宽了诚信义务中有关明示或暗示保密义务的定义。由于泄密者要求内幕信息领受人把透露的信息当作保密信息处理，那么依据本条例，他利用此信息来从证券交易中获益的做法也构成了盗用，这就意味着内幕信息领受人也需要承担法律责任。但是，也有人认为保密协议不足以作为一项诚信义务，SEC已经逾越了10b5–2条例下的管理权限。
一直以来，这部分内容都是由司法部来负责裁决。首次依据10b5–2条例进行的司法审判案例便是SEC与Cuban之间的，结果SEC起诉失败。这一案件涉及到亿万富翁Mark Cuban，在从公司首席执行官那里了解到公司近期要实施批股计划之后，他出售了自己6.3%的持股（Cuban的交易让他避免了75万美元的损失，但法例规定公司公布重要消息前有一段时间其股份禁止买卖）。首席执行官宣称他与Cuban口头达成了保密约定，这就意味着依据10b5–2条例的盗用理论，Cuban出售股票的行为已经需要承担法律责任。但是，Cuban是公司的股东，这就意味着他没有诚信义务的束缚。第一区上诉法院认为SEC依据10b5–2条例将保密协议下的诚信义务范围扩大的做法已经超出了SEC的权利。之后，SEC对第一区上诉法院的裁决提出了上诉，最终案子的关键落在了是否有证据表明Cuban同意回避买卖Mamma.com的股票。Cuban最终被判处无罪，虽然第五巡回上诉法庭从未明确表示自己不会采纳10b5–2条例，但他们也从未确认该条例的有效性。SEC有权追查违反10b5–2条例的行为，但是这一条例的有效性不应当是SEC自己认为的，未来的司法审判很有可能会确定该条例的命运。
关于内幕交易的争论最终落在资本市场需要保证公平的道义原则上。但事实情况绝非如此。投资人会尽可能利用合法的方式去发现并且利用信息的非对称性。合法和非法手段之间的区别不一定是关于道义方面的。内幕交易的合法界限其实一直在变化着——SEC对其作出定义之后，法庭又会重新给其下定义。事实上，最近的司法决策甚至于让大家对一些备受关注的内幕交易定罪产生了疑惑。内幕交易的处理一直存在很多漏洞，还有一批投资者正亟待去抓住漏洞为自己牟利。一些人不可避免地会做出一些越界的行为——在生物科技市场尤为频繁（这一点是意料之中的事情），随着临床数据或管制决策的公开，其股价通常会出现很大波动。但是，有些财力雄厚的罪魁祸首却总是可以借用司法力量来逃脱法律责任。
作为散户投资者，最重要的一点便是你要建立好这样的认知——在你所进行的交易博弈中，形势是对你不利的。每一次你在进行交易的时候，你就像是坐在牌桌上——不仅其他的玩家筹码比你多，他们还很清楚接下来会出现哪些牌。因此，你必须逻辑清晰，明确为什么自己不会输。
