猎云注：在今年3月份的时候，鑫根资本与乐视几乎到了关系结束的地步，鑫根撤股，贾跃亭表示不屑之意。而如今在乐视陷入困境时，鑫根资本的曾强第一个出来接受采访，并力挺贾跃亭的资本界人士。在资本世界里，双方关系的变化并不稀奇，本质上还是利益的原因。文章来自X教授。
大部分人都没有料到，在乐视最为风雨飘摇的时候，第一个出来接受采访，并力挺贾跃亭的资本界人士，竟然是鑫根资本的曾强。他的朋友圈里，贴出了“应贾总之邀”参观法拉第总部的照片，并发出了呼吁：组建困境基金，把乐视非上市体系的公司继续下去。
为什么是曾强？要知道在三月份的时候，曾经是乐视网第二大股东的鑫根资本已经退出了乐视网十大股东名单，而贾跃亭也曾公开表态“鑫根资本只是二级市场的一个股东而已，乐视持股非常散，不存在二股东，三股东”，公开表达不屑之意。
如今贾跃亭陷入困境，曾强振臂一呼，难道是“真爱”？这么两个成熟的男人之间，恐怕多的还是利益吧。
1、鑫根资本的商业模式
大部分人提起鑫根资本，印象都是2015年10月29日晚，鑫根资本旗下基金拟以32元/股合计32亿元的成本，受让贾跃亭持有的1亿股乐视网股份，约占总股本的5.39%。但是鑫根资本自己的宣传中，“上市公司债权融资20亿（元），买老股32亿（元），加上上市公司并购基金48亿（元）。”曾强称，再加上鑫根资本在乐视手机、乐视电影、乐视云和乐视美国等乐视其他生态的投资，包括参与乐视收购酷派和TCL的投资，总共投融资额超160亿元。
其实，32亿乐视网股票，只是鑫根的“敲门砖”。凭借这个入股，鑫根成为了乐视的一个主要融资伙伴。2015/2016私募股权市场火爆之时，所谓“股权投资散户化”喧嚣一时，在一些财富管理机构的嘴里，“抢到入股份额就是抢到钱”。鑫根凭借与乐视的特殊关系，当然就可以发出大量的基金，反正投资的回报最终是由乐视给出的，还有贾跃亭的个人担保，不愁（在当时）卖不出去。鑫根作为这些私募基金的管理者，可以坐收管理费。
这些管理费有多高呢？根据一般市场上的股权私募基金的收费，每年2%的管理费+收益的20%。我们不考虑收益的20%部分，单单2%的管理费，如果按照前文（总投融资额160亿-上市公司投资32亿=128亿）来算，一年的管理费收益就是2.56亿。这笔收益不错吧，所以鑫根和市场上大部分的私募股权基金的套路是一样的，从管理费赚钱，至于那32亿投资在上市公司的钱，就当做沉没成本了。当然，鑫根从去年开始就在不断减持，最后借助融创入股的机会一举脱身，这32亿其实也没亏，还小赚了一点。
2、鑫根为什么要回来
这个问题当然最好要曾强自己来答，当然其实答案也不难猜。鑫根虽然卖了这么多基金，理论上投资风险自担，但是毕竟有客户关系。如果完全撒手不管，这几个基金的钱赚完了，就别想在市场上混了。
但是更重要的是，曾强有其他的利益在里面。由于深度参与融资业务，他对乐视系的资金情况应该很了解。乐视目前已经切割成上市体系（乐视网，乐视致新，乐视影业），非上市体系（乐视体育，乐视移动，乐视云等等）和汽车体系，上市体系孙宏斌强势把控，他插不了手，汽车也风险太大而且远在美国，反而非上市体系有业务机会。
什么业务机会呢？根据公开数据推算，非上市体系目前不但资不抵债，而且现金流枯竭，贾跃亭持有的各种股权被轮番冻结，这种情况下，只有两条选择，要么立即破产，要么债务重组。所谓债务重组就是找到所有的债权人，大家商定一个减免债务或延迟归还的计划，避免破产进程，这样就能保留公司恢复的机会。
3、一个著名的债务重组案例
这种债务重组在国内国外都非常常见，一个经典的的例子是黑石（Blackstone）收购希尔顿酒店的案例。为了节省时间，我把整个案例简化再简化如下：
全球最大的私募股权集团黑石于2007年6月宣布以260亿美元私有化希尔顿酒店，黑石运用杠杆收购，共动用60亿美元基金和200亿美元贷款
但令双方都意想不到的是，2008年全球金融危机，商务活动的大量减少，使得酒店生意陷入低谷，希尔顿酒店市值已经蒸发60亿美元，相当于黑石初始投入的全部资金打了水漂。
这笔私有化交易一度令其主导者格雷颜面尽失，而为了力挽狂澜，黑石充分运用自身财务运作的智慧，在接下来的几年中解决了超过40亿美元的债务，这些措施包括动用10亿美元进行债券回购并进行重组、将部分债务转换成优先股等。
在黑石的努力下，希尔顿经营和财务状况持续改善。2013年，希尔顿以每股20美元的价格在纽约证券交易所成功上市，按此计算，黑石的投资回报率超过2.5倍。
4、回到乐视的状况
乐视最大的问题就是整个体系过于复杂，需要一个又熟悉乐视体系，又对资本市场了解的人，所以曾强就开始以贾跃亭代言人的身份加入进来了。
如果仔细研究曾强最近的言论就能看出他希望债务重组的态度。他曾经不惜和贾跃亭翻脸也要求乐视“有所为有所不为”，现在为什么又“7个孩子一个都不能少”了呢？答案就是，他现在不是投资人身份了，他是贾跃亭的债务重组代言人了。
债务重组的必要条件就是债权人同意妥协商量，并且不强行推进破产进程。如果有债权人不愿意在冗长的重组谈判过程中消耗，也可以由“困境基金”折价接手债权，从而脱身。所以这就是曾强所说KKR或者橡树资本的看家本领。
当然，如果一下子讲的太明白，债务重组就是为了折价接手债权，会引起利益冲突的怀疑。所以虽然在整个债务重组过程中，只有建立困境基金才有可能赚大钱，但是在对外宣传上，他必须小心翼翼。所以新闻一出，他就忙不迭的出来辟谣了。
5、乐视非上市公司体系的债务重组能成功吗？
不管曾强是否最终想靠困境基金赚钱，整个债务重组过程还是很复杂的，如果鑫根资本真的能够做成这件事，让乐视非上市体系的公司可以有一个喘气的机会，曾强将成为中国金融史上的一位重要人物，而鑫根资本也在中国资本市场上真正扬名立万。
在我看来，目前的债权人结构，是有利于债务重组的。这是因为，仅仅在两天前，有一位匿名的“乐视投资人”向媒体放风，称目前非上市体系截至目前，乐视贷款余额为138.5亿，涉及的3家银行分别为中信银行17.5亿、平安银行20亿、招商银行12亿，共计贷款余额49.5亿；信托共涉及25亿，其中，中航信托为15亿；其他中小金融机构为：城商行贷款10亿、中泰创展14亿，总计24亿；加上贾跃亭股票质押获得的40亿借款，目前乐视欠金融机构贷款总计：138.5亿。这个数据精确到0.5亿，应该是来自于知情方（个人猜测，其实这个“乐视投资人”很大概率就是曾强）。虽然这个数字应该明显低估了乐视非上市体系的负债（至少还有供应商欠债，市场估计80亿左右，以及之前提过的那些明股实债的私募基金，例如乐视鑫根自己发的那些），但是一个好消息是银行占的比例较低。
银行一向是比较严谨的贷款人，出手冻结贾手中资产的也是以银行为先，曾强和贾跃亭在银行身上很难讨得了好。但是其他的非银行机构，在追债过程中，一般是会处于弱势地位，因为他们没有正规的追讨部门，容易在追讨过程中吃亏，例如被以比较低的比例结算，或被逼债转股，等等。所以，在整个债权人结构中，银行占比小，是一个对乐视体系较为有利的结构。
回到上面的话题，曾强此次的回马枪，可能是另一个波澜壮阔的资本运作的开端。虽然从资本运作的角度，我很愿意祝福他能做成这单大生意，但是从各位债权人包括躺在乐视大楼下面的供应商的角度来说，还是希望贾跃亭能够把所有资产亮出来，直面自己的负债。
